会议专题：第五届上海衍生品市场论坛

　　和讯期货消息上海期货交易所举办的第五届上海衍生品市场论坛于5月28日在香格里拉大酒店举行，本届论坛的主题为"经济全球化与衍生品市场的功能作用"。和讯网作为独家网络全程支持对会议进行图文直播，以下是标准银行亚洲资源银行部高级副总裁卢凌的发言。

　　尊敬的各位来宾女生们先生们下午好，感谢大会组织者给我这次机会，和大家分享一下对市场的看法，这个题目很大，我只能讲一些我自己的感受。首先介绍一下标准银行，我100多年的历史，是非洲最大商业银行，去年工商银行(601398行情,股吧)收购了标准银行20%股份，成为标准银行最大的股东，工商银行(601398行情,股吧)对标准银行的收购，是新中国有史以来最大的一次对外收购。世界经济我主要讲三个比较大的，最近发生的变化，第一个世界经济有流动性过剩到流动性不足，随着本世纪初互联网泡沫的破灭，美联储中央银行大幅度减低，长期的低利率政策打造全球金融市场流动性过剩。这样会产生下面三种原因。

　　第一在市场过低的风险评价，对于利差并没有准确的反应出资产的风险，由于过低的风险溢价使投资人对风险资产产生过渡偏化。过去几年世界经济相对发展，世界经济对杠杆过渡使用，次贷典型的例子，杠杆过渡使用加大了流动性过剩。产品三重经济泡沫，1、股票估值提高，会对上市公司经理人产生了巨大对未来增长的能力，这样迫使加大加快对外投资或者企业兼并的步伐。流动性过剩资本市场上使公司很容易有资金。这样使企业估债，股票投资和商业投资。可以看到过去私募基金的活动，他们不再满足于收购传统稳定型增长的人，他们和通用电器这样公司在市场上抢购项目，他们还可以把克莱斯勒抢购到自己手下。

　　流动性过剩催生经济贸易破灭。尽管各国中央银行采取了非常及时的协调一致的措施，在危机发生以后，中央银行调控以后只能环节危机程度，不能改变市场发展的方向，意味着这个危机最终还是爆发的，泡沫破灭对市场信心产生很大的打击。美联储9月份以来基准利率下降35%，现在市场上还是流动性不足。主要有三种影响力产生的1、随着次贷危机爆发，风险溢价大大提高。前面菲利普·克莱普维亚克给大家现实了，美元LIBO和美债的次贷危机爆发。次贷危机爆发银行大量的亏损，加起来已经超过1千多亿美元，受损银行和未受损银行对放债的能力和规模上受到大大限制，同时因为危机的产生使企业的经济活动不活跃。使企业的投资消费需求大大下降，经济增长前景放缓。

　　我预期还会有可能出现类似像次贷危机这样的危机，这个危机还是没有完全结束，下一个危机可能是信用卡危机，信用卡市场他们的操作方式和次贷的方式非常相似，还有可能私募基金企业遇到再融资的时候，如果正好在流动性不足的时候，需要再融资可能也会产生问题，还有一个非金融性的大企业出现破产。

　　2、比较大的经济变化，经济全球化的影响。世界经济最近从低通胀时代到高通胀时代，上世纪90年代经济全球化，使全世界经济低通胀主要的因素，随着全球化的产生，各国产业经济进行调整和转移，使国家的低成本产品，使全球国家可以享用，这样使全球的通货膨胀维持在较低的水平，新兴市场国家的为了抓住千载难逢的机会，产生的作用使美国经济增长速度大大提高，内需也大大提高，对能源上皮粮食的商品大大提高，造成最近这一轮商品增长。从去年来讲，尽管次贷危机爆发了，美国并没有马上进入经济衰退的状态，跟欧元区，世界上其他国家的经济还是维持在高度增长的状况。今年以来欧元区拉美，包括中国政府经济都是放缓的速度，所以美国的经济一定会出现衰退的状况。

　　尽管现在主旋律次贷危机和金融危机，但是由于不同国家的经济发展阶段不同，经济主要矛盾不同，使他们不太能采取协调一致的行动，比方美国代表的发达国家，他们经济增长不同的矛盾，他们采取减息，美联储减息很多虽然他们说20%会维持，但是经济进一步衰退的话他不得不减息，中国代表的经济膨胀，提高利息。

　　新兴市场国家不再是传统上的纯资本流入国，现在是资本输出国，中国设立了QDI，有中投，类似像中投这样的政府型的基金，他这种经济行为很可能会不同于传统的经济行为，他们对世界经济的影响，可能要在未来几年内才能看得出来。高涨的商品价格的话，显然就是说第一导致全球通货膨胀的风险加大，然后由于消费者对能源对食品的需求刚性，那么就导致最终消费者来讲，他可自由支配收入降低，这两个影响加到一起，企业盈利能力大大下降，意味着经济增长放缓，市场对通货膨胀的预计会有很大程度上的提高，这一点我觉得可能会对未来一段时间内暨金融市场的游戏规则和玩法会跟过去十年不同。

　　第二问题美元汇率在我写稿子的时候，美元汇率反弹的时候，差不多1.54和1.55美元，美元汇率反弹几个原因，第一市场恐慌过渡反应的调整，随着3月份贝尔斯登事件突然发生，市场人气相当恐慌，使美元大跌，使市场慢慢消化这种恐慌，市场信息得到部分的恢复，这样美元从低位反弹也是正常的反应。第二、市场普遍对今年美国经济衰退，对美国进口的需求预期降低了，美元大幅贬值，对美国出口增加会加大，两者相加，美国对我们的赤字会环节。日前公布的美国数据显示美国还没有完全衰退，这样自然而然对美元产生需求，美元长期疲软从现在来看还是没有得到一个缓解和改变的迹象。现在来看这个市场，到底对市场最坏的预期结束了，还是真正市场最坏的结果结束了，从预期来看，随着贝尔斯登突然的破产，他是美国最大的投行，这个意味着美国前四大投行会有问题，这个迹象不是很明确。最坏的结果肯定没有过去。

　　次贷危机总体来讲，刚刚爆发的时候，仅仅存在于金融系统中的一种危机，现在这种危机已经逐渐向整体经济蔓延的趋势，前面提到三种互相作用的恶性循环现在刚刚开始影响经济，比较确定的说，最坏的结果没有过去，这个肯定不利于美元的。第二美元长期双赤字，现在来看双赤字也没有任何环节的迹象，第三，另外持有的美元资产巨额增加。比如中国国家持有的美元资产，中东国家持有的美元资产，这样使美元供应大大增加，美元在过去几年大幅度贬值损坏了美元的地位和声誉，可以预期未来几年中对美元的需求会产生有下降。比如石油美元为例，欧元和石油有极高的相关性，比方说从俄罗斯举一个例子，06年起俄罗斯央行，把一部分新增的外汇储备转成欧元，在市场上表现，市场上看到俄罗斯央行定期会出来大量的购买欧元，抛售美元。其他的产收国也将新增的石油美元转换成其他货币。我套用巴菲特前不久在CBC采访的时候说，造成美元下跌的行为没有停止，同样的的行为在未来会产生相同的结果，美元长期来看还是会疲软。

　　这是石油和欧元的走势图，在欧元达到1.60历史高位之前，欧元和石油的相关性是非常高的。下面讲讲老生常谈的话题，为什么投资黄金？第一个价格预期，黄金近期表现非常优秀，超过所有的资产类别，然后从中期看，他向上的趋势还是比较明显，我比较统一菲利普·克莱普维亚克对市场的预期，短期肯定有压力的，得到可能普遍比较看好，短期向上非常有动力。

　　第二投资组合的多样化，投资理念的变化，现在越来越多的投资基金把商品作为独立的类别。其他的商品传统的资产类别，股票成为一种零相关，负相关，很好起到多元化作用，第三避险港湾的作用，从去年7月到现在有非常好的体现。你实物黄金你不用担心你交易对手会出什么问题。不管你持有债权还是股票也好，这个收益实际上并不能完全取决于你自己，政府债权也会出现，政府宣布不能按时还息，还本，企业更是这样，企业领导人突然头脑发热做了什么愚蠢的事情这个股票就没有存在了。

　　第四投资黄金理由就是对抗通货膨胀。

　　三个经济的变化，对黄金价格影响。

　　第一、流动性不足，有利于金价。1、经济发展不确定性有利于金价，避嫌港湾，不确定性风险增加。2、降低利率环境，降低了黄金投资成本，实际利率是负利率的状况，投资黄金的成本大大降低，黄金远期深水也大大降低。3、在流动性不足的情况下体现相当风险。

　　我们讲衍生品论坛。在金融市场上，绝大部分改易的衍生品实际上不是场内交易的衍生品，是场外交易衍生品。你所有的没有存在的利润在交易对手的帐上，你交易对手出现问题你就变成了交易得受的债权人了。在流动性不足情况下，企业金融机构破产的概率大大增加，比如贝尔斯登事件就比较典型的的子，总裁星期三的时候，就宣布200亿美金的储备，星期五已经不行了，星期六就被收购了，黄金无人负债的优势，这个图体现比较明显的，次贷危机爆发以来，黄金表现远远好于欧元的表现，根据菲利普·克莱普维亚克和他们团队出版新的黄金原件上显示，去年4季度对实物黄金的需求和指定交易的量。这集中体现了投资人不愿意承担交易对手方的风险，愿意持有这种实货的进。

　　全球化对黄金的影响，分为两个阶段，就是说从90年代特别是90年代后半段，全球化对黄金相对来讲不利的，当时世界经济发展比较稳定，通货膨胀比较低，黄金价格走低，比较有代表性的表现就是90年代后期和本世纪初，各国中央银行纷纷抛售黄金，阿根廷，瑞士银行，荷兰，比利时，欧洲国家，大量抛售黄金，有的国家把所有的黄金储备都抛掉了，英国基本上抛售黄金，在黄金最低点抛售的，当时黄金国际储备地位受到市场的挑战或者怀疑。而现在这种各国经济发展不均衡状态有利于黄金的，不均衡意味着不确定性和投资风险的提高，会有资金流入到市场上，最近黄金价格走势也很好的论证这一点，新兴市场国家，随着经济的发展，有巨额的储备，他是潜在的黄金买家，比如俄罗斯和中国，任何国家外汇储备结构，增加黄金池北都会对黄金产生巨大的影响。

　　高涨商品价格有利于黄金的，商品之间有传统的相关性，如果商品高涨的时候，如果其他产品没有跟上来，投资人认为其他的价格会抵掉了，把这个商品价格推上来，最近表现比较明显，尽管嗯前面讲过，黄金的市场，常常比较强，随着石油的上涨，最近还是有上涨的，石油下跌的话，黄金也跟着在下跌，商品价格上涨也加剧了通货膨胀的压力，通货膨胀高的时候购买黄金的人多，黄金价格高。

　　美元汇率疲软对黄金价格有利益的，美元汇率疲软对各国本币价格没有美元黄金的涨幅，使当地的投资者/消费者购买力下降幅度有所缓解，美元代替了这种供求，黄金过去几年表现基本上美元一个反面的体现。尽管现在有这么多有利于黄金价格的因素，下面要讲的还是要警惕黄金价格会突然的下跌，原因是有以下几个原因，第一、没有一种资产的价格会永远的上涨不停歇的，总会有一个时点，这就是已经是最高价，不会在往上涨了，时点从什么时候产生呢？菲利普·克莱普维亚克举的几个例子里头，这里面着重讲两个，一个生产商的保值和反保值的行为，还有一个基金的行为。我这里也有两个图看，这个就是一个投资的行为，从投资需求来看，基本上，这几年价值在涨，投资需求在涨，90年代末，价格在跌，投资需求也下降。投资需求是追涨，杀跌的操作方式。

　　这是一个生产商的保值和反保值的行为，这条线往下的部分，是生产商保值的行为，保值的行为，生产商出现在供求的卖房，生产商当价格下跌的时候，黄金生产商在抛售黄金，最近这几年黄金生产商上涨的时候，调整处在线的下方。黄金上涨的时候，生产商出现在买方，生产商业的交易行为也是追涨杀跌的行为。

　　下面讲到这一点，生产商在未来，现在几乎所有的生产商，都说现在自己不在做保值了，出于各种各样的压力，股东的压力。在未来近期生产商会不会重新回到市场上进行套期保值呢？我觉得确定的，生产商一定会回来套期保值，一个锁钉利润，全球黄金生产总成本500美金上下，现在销售价格黄金生产商可以获得巨额的利润，如果在心里的水平锁钉价格，也就是可以锁钉非常高的利润率了。

　　还有一个跟黄金市场的特点有关系，黄金市场是远期升水的市场，在现在的水平，锁钉未来得销售价格，锁钉的价格在未来的销售价格，还要高于现在的价格，黄金市场的衍生品非常发达，黄金市场远期最长可以做到10-15年，如果就拿2%的平均深水来讲，15年远期，如果现货1千块钱，远期可能做到1200、1300甚至更高，生产商可以把未来的销售价格锁定在远远高于现货。基于这个来看，生产商一定回过来继续套期保值。

　　生产商的套期保值会有一个使黄金价格下跌的推理，刚刚分析可以知道，生产商和投资人都是追涨杀跌的行为，当生产商开始套期保值的时候，他对黄金下跌产生一个推力，当下跌情况出资的时候对黄金价格比较快的下跌，当美元见底的情况下，黄金价格会先于美元的反弹快速下跌。以上是我今天演讲的内容谢谢大家！