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【贵金属】金银矿企投资降速 成本端支撑价格长线上行

2018-10-16 08:27:40 和讯网  方正中期 杨莉娜
  一般普遍认为黄金白银有货币属性、商品属性和避险属性,在最近两年随着金银价格的相对疲软及美元的强势,市场上对于金银的货币属性和避险属性作用持有较深的怀疑态度,部分讨论者强调如果金银真正作为货币那么其供需面、成本面是无须考虑的。然而即使如信用货币,通常讨论的货币供应量和流动性、美联储加息、汇率变动等影响因子,本质上也是在讨论货币的供需。根据个人的理解,货币为特殊的商品,货币与其它商品其它货币间本质上是以物易物的交易模式。因而在这样的逻辑基础上,金银的成本端分析无论作为货币或为商品角度都是有意义的,对于中长线的价格判断的意义重大。

  金银的成本模式更偏向于有色金属,基于矿石开采冶炼加工以及回收利用,在日常的开采中,铜和金、铅锌和银是重要的伴生,国外金矿企业副产的铜等会减计现金成本中,同样的银矿企业生产的铅锌也将计入现金成本中,企业的现金成本Cash Cost而非综合成本AISC或者等价成本EqSC是金银矿企生产经营所关注的重点,一般认为综合成本AISC除了现金成本外,还包括长线的勘探摊薄成本、相关产品的设计及宣传成本等。

  我们以世界最大的巴里克黄金矿业公司发布的2018二季度报告为例,巴克莱黄金矿业属于全球金矿行业中盈利能力最顶尖的一批,该公司目前单位黄金的运营现金成本达到605美元/盎司,算上金矿开采和勘测等成本在856美元/盎司,算上产品设计宣传的资本支出等项目的最终成本在1043美元/盎司,即目前的边际盈利为150-250美元/盎司。但我们需要注意,注意巴克莱的开采勘探的摊薄成本仅有250美元/盎司,这是其维持较高利润的关键。黄金的勘测到实际开采很可能要花费十年以上的时间,但进入21世纪后全球市场尚未发现新的大型矿山,因而总的趋势是矿山品位下降+矿山规模下降,新增的矿山的边际开采勘测成本在直线上升,目前部分新型矿山的勘测成本和摊薄成本能达到400-550美元/盎司,而黄金产品的设计和产品相关的资本支出大多在150-250美元/盎司之间,更多取决于企业的品牌商誉和市场覆盖能力。而占比最大的现金成本则受到矿企所在国的地缘政治、汇率、副产品产量价格及矿区维护等,实际上2018年矿企的现金成本是相对较低的,一方面副产铜等的价格在上移,另一方面部分矿区所在国的汇率大幅下行如南非兰特等令企业的矿区边际支出下行,因而整体现金成本较之前有所下滑,但是从中长期看,逆全球化必将导致各国尤其是资源国的待价而沽,在矿区开拓困难的当下可以预见地方政府和企业的矛盾将继续扩大,边际现金成本抬升是不争的事实。

  从现金成本+勘测及摊薄成本+资本支出的模型推测出,目前运营的仍能保持日常营业的企业的成本在1150-1300美元/盎司,除却现金成本中的汇率分项带动的资本支出下滑以及未来副产铜价格上行带来的冲抵外,总成本的上升趋势较为确定,而像巴里克黄金矿业这样拥有优秀盈利能力的公司太少,金价低位下很多企业的利润依靠压榨勘测成本和产品设计研发销售的资本支出来维持。我们可以从彭博看到目前全球的黄金白银矿企的勘探资本支出是在不断下降的,有的学者将其解释为世界投资者对于金银长线回报的悲观,我们则认为是金银的价格低位压榨了企业在相关方面的投入,而且金价低位下该投资的性价比在逐步降低,与其费时费力自行勘探不如直接并购相关资源企业,而从更长线的角度看这最终又会反馈到金价的价格上涨上。

  白银的成本逻辑和黄金类似,但是又有较大的不同,2018年上半年白银矿产公司普遍面临着矿石品位下降、维护成本偏高的问题,但由于金、铅、锌、铜等主要副产品价格的提升,白银的实际现金运营成本反而略有下降,根据白银矿企普遍流行的Silver-Equivalent(AgEq)的白银等价成本测算,即约白银-黄金 75:1,白银-铅 0.07:1;白银-锌 0.09:1的比例进行这算,AgEq的价格仍算维持高位,造成银企可以接受银价相对低位的事实。另外,由于矿企成本均由美元计价,大部分银矿所在国货币贬值如阿根廷等也降低企业的日常经营所需费用,但矿区位于墨西哥的国家反倒受损于汇率变动。相较于黄金,由于由于白银的铅锌副产比重高,而后两者最近一两年价格有了比较明显的提高,白银企业可以接受矿石品位降低的事实,并通过增大矿石的采选能力和提高资源的综合回收率两个角度进行填补有效空白。我们在之前几个月反复提及金银比仍将持续走高,并最终见证了金银比一度上攀至85的历史高位,除了需求端的分析外也未尝不是基于这样的逻辑。

  虽然普遍认为黄金白银的货币属性越来越远,从大周期的维度会理解为何货币天然是金银。黄金白银的价格已经在不断临近成本线的路上,全球大型矿山的发现速度远不及目前的消耗速度,随着全球矿产投资的不断衰退,金银企业可能会面临较大的估值革命,而估值革命吸引资本入场后金银的价格或将重新焕发的光彩,预计这些将很可能在未来两三年内发生。目前认为1200美元/盎司以下及14.5美元/盎司以下是金银中长线极好的买入点,但对于短线交易上看,美元暂无明显的对手盘,基金持仓对黄金的偏好仍不算很高,金银或将持续处于震荡偏强的盘整格局。 (作者单位:方正中期期货
(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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