深度：2019年贵金属走势及2020年价格展望

　　摘要：2019年国际经济增长放缓，全球货币政策宽松环境下，美联储货币政策转向，一年内降息3次，叠加以中美贸易摩擦为代表的全球贸易冲突的刺激，现货黄金价格上涨了230多美元，涨幅近20%,创造了自2011年以来的最佳表现。展望2020年，中美经贸第一阶段协议达成，摩擦暂时趋缓，后续谈判依旧存在不确定性，美联储降息后等待通胀指标恢复，依然存在降息空间，美国大选、英国脱欧，地缘政治事件此起彼伏，现货黄金价格依旧存在大概率上涨，上涨空间可期!

　　：货币宽松、中美经贸、美联储、地缘政治

　　//

　　one1

　　2019年行情走势

（一）、现货黄金价格走势：

　　2019年现货黄金价格整体上走出了一波先抑后扬的牛市行情，年初，受英国脱欧问题带来的不确定性以及美联储不断变鸽的态度，金价自1280美元/盎司附近开始小幅走强，2月份之后因美墨边境进入紧急状态，以及美债收益率走强，金银承压，遇阻后于1346美元/盎司处回落，之后因美股美元指数走强，金价延续了近三个月的下降楔形走势，最低下探1266美元/盎司后开启上涨之路，6月份美国经济数据持续转差，金价上涨开始加速，中间短暂停留，再叠加中美贸易摩擦发酵等刺激，金价一路高歌猛进至9月创下近6年来的高点1557美元/盎司，虽然又进行了两次降息，但贸易摩擦带来的乐观情绪令金价承压，金价再次进入震荡下行会调整阶段，年末经过筑底蓄势后再次向上突破下降通道及下降楔形形态，最终收于1520美元/盎司附近。

　　（二）、现货黄金价格上涨因素分析：

　　2019年金价上涨主要是由美联储货币转向及中美贸易摩擦为主导推动，央行购金以及地缘政治事件对于金价的上涨起到推波助澜的作用。具体为：

　　首先，美联储货币政策转向，由紧缩预期到降息政策是2019年现货黄金价格上涨的主导因素。2018年12月美联储年内第三次加息后，将联邦基金目标利率升至2.25%-2.5%的高位，并且预期2019年还将加息2～3次。但与2018年末美联储官员的预期相反，2019年美联储并未加息，结束了自2015年底开启的加息政策，年内成功完成了货币政策的转向，变成当前的降息政策，一共降息三次，联邦基金目标利率降至1.5%-1.75%的区间。这样一来一回，相当于6次降息的预期。

　　2019年3月22日，美国10年期国债收益率与1个月、3个月、6个月、1年期国债收益率出现倒挂，这是自次贷危机以来首次出现，并且同一个交易日出现，在历史上也是首次出现。纵观历史数据，从上世纪八十年代到2018年，共发生了四次明显的美债收益率倒挂现象，分别是出现在1982年、1989年、2000年、2006年，而自80年代以来美国经济也仅出现3次衰退，每次经济衰退前都出现了倒挂现象，所以美债收益率倒挂现象被市场认为是美国经济衰退的极为有效的先行指标。

　　一般而言，往往债券收益率先出现倒挂，随后美联储停止加息，并在半年左右之后开始降息，所以3月份出现倒挂现象之后，市场开始有了降息预期， 6月份，美联储释放出明确降息政策信号后，国际金价即通过快速上涨来消化这一市场预期。随后几次议息会议连续降息则进一步印证了市场预期，国际金价趁势上涨，并一度创下6年多高点1557美元/盎司。这是国际金价突破式上涨的决定性因素。

　　其次，避险需求是支撑国际金价的另一重要因素。最大的避险因素全球贸易摩擦，尤其是中美之间，中美贸易年初时进行谈判，市场对此充满期待，但是进入第二季度以来，风云突变，中美贸易战逐步升级，虽然双方一轮一轮的进行磋商，无果，随着关税额度不断增加，最终达到5500多亿美元的总额，又辅以提高关税的税率，最终达到峰值，双方终于取得实质性进展，在此之间，每次摩擦到会带来一定的避险，对于金价不断的走高起到了关键性的作用。其次是英国脱欧一波三折，导致英镑及欧元的风险居高不下，推动避险资本流向具有避险功能的黄金。最后是中东地区等地缘政治局势动荡不安引发避险需求，也对黄金产生利多支撑。

　　最后，各国央行特别是发展中国家持续购金以及ETF基金大幅增加也是支撑金价的一股重要力量。世界黄金协会公布的数据显示2019年全球央行购金数量自2010年央行变成净买方之后是购金最多的一个年份。另外，从基金持仓来看，截止2019年12月31日，SPDR 黄金ETF持有量为892.37吨，较去年同期增加123.23吨，IShares Silver Trust白银ETF持有量为11278.64吨，较去年同期增加1414.48吨，全年基本呈上升趋势。显然，全球央行购金及ETF基金的增加成为了黄金需求的重要力量，对黄金价格起到支撑作用。

　　（三）、人民币汇率对国内黄金价格有加成作用

　　2019年人民币汇率双向波动，有升有贬，贬值因素方面，主要来自国内，包括经济增长减速、货币政策趋松、贸易盈余缩小等；升值因素主要来自外部，比如美元指数技术性回调、美国经济减速、全球两大经济体的贸易纷争摩擦缓和、美联储利率政策由加息转向降息等。

　　从图中来看，特别是8月份，人民币从6.8943到7.1736的这段贬值正好处于黄金1400-1557美元/盎司的这段年内主要涨势，叠加起来造成8月国内人民币计价的黄金价格上涨幅度惊人，而后人民币汇率开始走低，国内投资者也发现了，进入2020年以来，虽然现货黄金价格不断创新高，但国内黄金价格并未突破2019年以来最高点，且有近10元左右的差价。

　　two 2

　　黄金价格分析逻辑

　　黄金因具有商品、货币及金融的多重属性，因而影响黄金价格走势因素很多，包括供给及需求、美元指数、通货膨胀率与利率水平、石油价格、地缘政治局势等因素。

　　每个时期影响金价的因素大不相同，因而黄金价格分析框架复杂，但拨繁去冗，我们发现美国实际利率是研究黄金价格走势最有效的分析框架，美国实际利率代表着美国实体经济真实的回报率，而黄金是无息资产，黄金与其他资产相比本身并不生息，其他资产的收益率可以理解为持有黄金对应的机会成本。在利率高企的情况下，投资者会把更多的资金投资在其他生息资产上，减少黄金的头寸，从而对黄金价格产生影响。因此，美国实际利率与黄金价格呈显著的负相关关系。历史数据也证明了该相关性比较显著，2000年初至今，近20年时间，Comex黄金和美国实际利率的相关系数-0.85以上。目前没有任何单一因子具有这么高的相关性。

　　市场上反映美国实际利率的有美国十年期国债收益率及美国10年期通胀保值债券(TIPS)收益率。在观察利率和黄金的关系时，我们选取了2003年到2019年伦敦金价（美元计价）与美国10年期国债收益率和美国10年期通胀保值债券(TIPS)收益率的对比，为了方便观察，对金价做了倒数处理。

　　通过上图，可以很明显地看到，金价波动与美国国债（通胀保值债券）收益率之间存在高度的负相关关系，并且三者走势曲线中，美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率与金价的走势拟合程度更高一些。由于美国实际利率=名义利率-通货膨胀预期；因此我们也可以通过美联储货币政策及通胀数据来判断实际利率的走向，因而决出黄金的价格走势。

　　Three 3

　　2020年价格展望

　　通过上文分析我们知道，美国实际利率是影响金价最有效的分析框架，而美国实际利率=名义利率-通货膨胀预期，因此我们在2020年仍需特别关注美联储的货币政策及相关的经济数据，尤其是通胀数据。

　　2019年全年，美联储共进行三次预防式降息，美国经济仍有韧性。12月12日美联储公布维持当前利率政策不变，同步公布的加息路径点阵图显示，联储官员预计2020年全年这一利率区间都将不变。市场关于2020年美联储是否降息存有一定分歧，最新的联邦利率期货显示，2020年全年降息一次的概率为63%，而利率维持不变的概率为37%。

　　通过对美国主要经济数据分析，即美国通胀数据温和，失业率处于历史低位，难有新增劳动力支撑生产活动继续扩张，制造业、消费等数据表现一直参差不齐，未能稳定向好，所以2020年，美国经济增长放缓及下行压力依旧很大，会进一步刺激美联储继续降息以适应全球货币宽松的环境，即美联储的货币政策仍具有一定的降息空间及较大概率。

　　由于经济下行带来的全球贸易摩擦不可避免，尤其是世界前两大经济体，中美之间的“修昔底德陷阱”长期存在，贸易摩擦依旧是2020年影响金价的主要因素，此外，英国脱欧、美国大选、朝鲜半岛局势、中东地缘政治等不确定性，央行购金及ETF持续流入均会支撑金价。

　　综上所述，我们认为2020年金价上涨概率很大。

　　（一）、美国经济数据

　　1、美国目前通胀相对温和。核心PCE指数是衡量美国民间消费通胀的关键指标，是衡量通货膨胀的一个主要指标，2012年1月，美联储将核心PCE年率涨幅2%定为长期通胀目标。通过对比美国的薪资水平和通胀水平来看，近几年，薪资上涨幅度整体是高于通胀。薪资上涨幅度和通胀水平之差于2018年以后逐渐拉开以后，又在2019年开始缩窄。薪资上涨会刺激消费，进而拉起一定的通胀水平，但目前工资增速放缓，对通胀的贡献可能将逐步降低。通胀过高或者过低，都会限制美联储采取宽松的货币政策。2019年12月美联储会议后，美联储主席鲍威尔表示对经济运行存在的风险持乐观态度，但同时也强调了当前通胀疲软，通胀不达预期将会对经济产生很大的负面影响。但是目前通胀较为温和，并没有处于过低水平，若明年美国经济转弱，美联储需要降息之时，通胀水平也不会成为阻碍。

　　2020年，伴随工资温和上涨，股市回暖，服务业价格或被推高，但制造业产能利用率下降，经济景气程度低，企业有较大的空间提高产能利用率，商品不存在大幅上涨基础动力。2020年美国核心PCE或依旧难以超目标利率水平2%，美联储仍有较大的货币政策空间，2020年大概率仍将降息。

　　2、失业率处于历史低位。虽然美国的非农数据时好时坏，但失业率却一直走低，早早低于4%的目标，到达近50年来的低位。失业率数据处于极低的位置，意味着难有新增劳动力支撑生产活动继续扩张。

　　我们认为美国私人部门的职位空缺率出现了较为明显的下滑，劳动力需求市场可能出现了一些问题，对于新增就业会形成一定压力。有该项数据统计以来，是第三次出现这么大幅的下滑。第一次是2000年左右，美国的互联网经济泡沫引发的经济衰退，第二次则是在2008年金融危机期间，这两次职位空缺率下滑都是伴随着经济增长的放缓，在此期间，失业率经历了触底反弹。此次职位企业部门的用人需求再度出现连续性下滑，未来若美国经济放缓，那么失业率将抬升。依旧支持美联储进一步的降息。

　　3、消费依旧是美国经济增长的关键。特朗普上台后进行了一系列的减税政策，并于2018年取得了显著效果，当年经济增速达到了近几年的最高值。而2019年减税政策对经济的正面影响开始消退，通过经济数据我们会看到美国制造业PMI整体下滑，并处于50荣枯线下方，非制造业PMI数据则一直处于50以上，另外美国经济增长的关键是服务业，经济增长的70%是消费拉动的，所以，即使制造业下滑，但只要在一个合理的幅度，并不会过多的影响到美国经济的增长。但是，消费数据尤其是耐用品的消费好坏将直接决定美国经济增长的潜力。

　　2019年美国个人消费同比增长处于2.3%-2.77%的区间，整体走势平平。个人可支配收入同比和消费支出同比走势相近，且略微领先。个人可支配收入同比下滑放缓，所以预计个人消费支出的后续或将弱稳震荡。

　　从上文我们分析的结果来看，美国2020年失业率可能面临上升的压力，那么居民部门的可支配收入可能在此阶段难以保持持续增长。这个不确定点，有可能成为拖累美国个人消费的因素。因此我们从消费数据来看，我们判断美国经济暂时缺乏增长点，而面临放缓的可能性更大。那么，若消费数据不景气，美联储依然会选择进一步降息以此来刺激经济。

　　（二）、全球经济下乡压力增大

　　2019年，全球贸易冲突对中美双方甚至全球经济影响都较大，多国制造业表现颓势，各家央行纷纷降息，将全球货币政策带入宽松环境。美国贸易保护政策割裂了全球制造业产业链，IMF多次下调全球经济增速预期，根据最新公布的数据，预计发达经济体今明两年经济增速均放缓至1.7%，新兴市场和发展中经济体今明两年经济增速分别放缓至3.9%和4.6%，而全球经济增速预期为3%，相比于2019年1月下调0.5个百分点。

　　由于经济下行带来的全球贸易摩擦不可避免，尤其是世界前两大经济体，中美之间的“修昔底德陷阱”长期存在，贸易摩擦依旧是2020年影响金价的主要因素。

　　随着全球经济步入下行通道，大部分主要国家及地区PMI跌破枯荣线。具体来看，欧元区、美国、日本、中国、巴西的制造业PMI从2018年初54.52的均值逐步下滑到2019年12月的48.4。其中，美国和欧元区下滑趋势比较明显，从接近60的高点震荡下跌至47左右；中国和巴西的PMI波动较小，未见明显上升或下降，均保持在50左右水平。

　　摩根大通全球PMI指数显示，2019年以来，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数上半年延续2018年下行之势，而下半年在全球降息浪潮开启后，市场预期有一定好转，但并没有改变疲弱的趋势。未来下行压力增大，会继续宽松的货币环境，那么美国就不能一枝独秀，美联储仍会考虑进一步的降息。

　　（三）、地缘政治事件

　　2020年影响全球市场无疑就是美国总统大选。黄金由于与其他大类资产的相关性较低，一般来说在大选年，黄金都会有较为不错的表现，尤其是两党争夺激烈、选情极度不明的情况下，黄金受到避险资金追逐的情形也就更为突出。根据往年的情况，美国的总统大选一般是在第三季度以后进入白热化阶段，11 月初选举结果出炉。

　　此外，英国脱欧、局部冲突不断，如中东地区内部冲突、美伊冲突、朝鲜半岛局势等地缘政治事件的不断出现，均会一定程度上带来对于黄金的避险需求，刺激金价的上涨。最后，央行购金及ETF持续流入均会支撑金价。

　　（四）、技术面分析

　　技术上，月线级别来看，1046美元/盎司为头部的头肩底确认成立，此底部振荡周期为6年，故此次突破意义非凡，不会仅仅上涨3个月就宣告失败，故上涨趋势仍会延续。采用头肩顶技术分析测算，1046-1350 美元/盎司投影距离是300美元/盎司，那向上第一目标在1650美元/盎司，第二目标在1760美元/盎司，第三目标在1800美元/盎司。目前受阻区域为2011年至2013年的振荡区间的下沿，属于月线级别的阻力，故突破不会一蹴而就，需要振荡调整蓄力，并叠加大基本面的配合。

　　周线级别来看，金价依旧属于看涨旗型形态，并于2019年年末突破。那么根据2019年的上涨回调幅度，技术上可以预测一下2020年的价格到达高度。目前来看，金价站稳61.80%位置蓄势突破后1480美元/盎司后，那么金价将被推至1666.49美元/盎司。

　　综上所述：2020年推动现货黄金价格走高的主导因素依旧是美联储的货币政策，由上文中的一些相关的经济数据分析可知，其经济前景增长依旧不容乐观，美联储依旧存在比较大的概率进行降息，我们预计降息预期及操作应该会出现在二季度之后，一旦降息预期起来，那么金价将迎来一波上涨行情。

　　另外，经济下行带来的全球贸易摩擦不可避免，尤其是中美之间的“修昔底德陷阱”长期存在，贸易摩擦依旧是2020年影响金价的主要因素，此外，英国脱欧、美国大选、朝鲜半岛局势、中东地缘政治等不确定性，央行购金及ETF持续流入均会支撑金价。结合技术指标，金价将最高推升至1666美元/盎司上方。

    本文首发于微信公众号：黄金头条。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。