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投资界的“米其林指南” 像巴菲特索罗斯一样投资

2017-08-10 14:32:46 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:阿尔法搬运工。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  第一期:《Your Complete Guide to Factor-Based Investing》 by Andrew L. Berkin and Larry E. Swedroe

投资界的“米其林指南”— 像巴菲特索罗斯一样投资
  这不是一本能让你高潮的故事书

  今天要为大家推荐的书名叫《Your Complete Guide to Factor-Based Investing》(目前好像只有在亚马逊有售,价格是12.99美金),直译过来呢就是叫《你的因子投资完全指南》。这本书是教大家如何通过因子量化选股的指南类书籍。

  我和很多人一样,视巴菲特、索罗斯这样的投资传奇为偶像,读了很多关于他们的人物传记。虽然知晓他们的投资风格和很多惊世骇俗的投资案例,心中汹涌澎湃之余,我发现我仍然不知道如何像他们一样投资。

  也许是我的悟性比较低。但我一直期望能够有一种定量的分析来告诉我他们究竟是如何选股或者说选取做多或者做空的标的的。

  很多投资大师是言行不一的,而且如果没有定量的分析,我根本不知道他的超额收益是不是一时的运气,还是长期以来系统性的选股的结果。

  投资界的米其林指南

  前不久AQR对于这些投资大师们的年化收益一一做了归因分析,发现巴菲特很大一部分的超额收益来自于价值和质量因子(我们的文章《寻找高质量的价值股 才是真正的价值投资》中有涉及),而索罗斯20%的年化收益中有高达14.3%的收益来源于动量因子(包括相对动量因子和来自大类资产的时间序列动量因子,我们的文章《趋势跟踪 - 像索罗斯一样穿越牛熊》中有涉及)。

  巴菲特年化收益归因分析

索罗斯年化收益归因分析
索罗斯年化收益归因分析
这不就是这些大师们的投资秘籍么,换句话说你只要和他们一样坚持选择这些因子,你也可以和他们一样成功。这本书就是围绕各种各样的因子来告诉大家如何理性的系统性的选取投资标的。
  这不就是这些大师们的投资秘籍么,换句话说你只要和他们一样坚持选择这些因子,你也可以和他们一样成功。这本书就是围绕各种各样的因子来告诉大家如何理性的系统性的选取投资标的。

  如果用一句话高度概括这本书,我认为这本书是投资领域的“米其林指南”。我把这本书推荐给所有从事资产管理工作的分析师,基金经理或者是对于投资感兴趣的投资者。

  究竟什么是因子投资?

  那究竟什么是因子投资呢?

  其实就是资产类型本身可以以某种特质进行区分,比如我们比较熟知的以市盈率、市净率等价值指标来将股票区分为便宜的股票也就是价值股,通常这类股票的市盈率或者市净率会比较低,那与之相反的就是比较贵的股票也就是成长股,他们通常市盈率或者市净率就会比较高。

  那长期来看,系统性地去投资这一类具有某种特质的资产类型,并且定期再平衡的这么一个过程就是因子投资 。

  价值因子投资呢就是投资估值较便宜的价值股,而比如说小市值因子呢就是投资市值较小的我们说的小盘股。

  研究表明这样做,长期来看的投资回报会比被动的做指数型投资要更好。那讲价值投资最著名的那本《聪明的投资者》的作者本·格雷厄姆其实就是因子投资最早的践行者也是我认为最早的量化金融实践者之一。

  下面表格里是一些比较流行的因子(大部分在书里有涉及)

投资界的“米其林指南”— 像巴菲特索罗斯一样投资
  上百种因子如何挑?

  随着金融领域的不断研究发展,从1964年最早由美国学者威廉姆·夏普等人提出的资本资产定价模型中提出的市场风险因子,到后来1992年法码,弗伦奇三因子模型中被大家熟知的小市值因子和价值因子,及再后来97年卡尔哈特提出了动量因子等等等等,因子的世界不断的发展壮大。

投资界的“米其林指南”— 像巴菲特索罗斯一样投资
  所有的金融学者以及实践者都在期望能够发现新的因子来更全面的解释资产价格的走势,从而赚取超额收益。以至于发展到今天,作者在书中有提到几个数据,Levi和Welch在他们2014年发表的论文 "Long-Term Capital Budgeting" 里面测试了600个不同的因子,Harvey教授在2015年发表的论文"...and the Cross-Section of Expected Returns"中提到,光在2010年至2012年这短短的两年时间内,就有59种新的因子被发现。

  那么问题来了,这么多的因子,到底他们的过往表现如何?今后还能不能继续产生超额收益?如果能,为什么?这些相信都是每一个对于因子投资感兴趣的人最迫切想知道的。

  筛选因子5个标准

  而这正是这本书的意义所在。为了检验这么多大大小小的因子,作者首次提出了一个科学筛选因子的框架,其中包括5个标准:

  持久性:就是说一个因子是否长期奏效,是不是能够跨越多个市场牛熊周期。我们人嘛都很短视,很多人一味的追逐短期过往收益,很多因子可能只在短期内奏效,那这样的因子就不那么可靠了。

  普适性:普遍适应性,看一个因子是否在不同的行业,不同的国家以及不同的资产类别上都适用。当然啦不是说这个因子一定要在每一个行业,每一个国家或者每一种资产类别上都适用,只要大部分适用,那我们就认为这个因子是具有普适性的。

  坚固性:其实这个我不知道该怎么翻译,英文是Robust,就是对于一个因子,如果对其定义或者衡量指标进行微调,应该不影响最终的结果

  合理性:就是指一个因子能够产生超额收益,无论从传统金融学或者行为金融学角度来说都能解释得通

  实操性:就是指一个真正经受得住考验的因子,应该具有实际交易的可能性,也就是说在考虑了直接和间接交易成本之后,超额收益仍然存在

  作者认为,只有经受得住上述5个标准考验的因子才值得被投资者考虑。

  7个章节7大因子

  那他们把书分为两个部分,第一个部分由9个章节组成,头7个章节覆盖了7个作者认为符合所有上述那5个标准的因子。

  其中有5个是股票因子,1个债券因子还有1个多资产因子

  5个股票因子分别是:

  市场风险因子 (Market):也就是说长期来投资股票这类高风险的资产类别的预期收益会比低风险的债券来得更高

  市值因子(Size):就是小市值的股票长期表现优于大市值股票

  价值因子(Value):价值股长期表现优于成长股,这里希望大家不要太纠结于成长股的定义,因为在美国价值股的对立面就是成长股,

  动量因子(Momentum):通常是指过往表现,通常是过去12个月的表现较好的那部分股票优于过往表现差的那部分股票

  盈利及质量因子(Quality):高质量的股票长期表现优于低质量的股票

  1个债券因子

  期限因子(Term):又或者叫久期因子,久期其实就是一个债券的平均到期时间,长期来看久期较长的债券表现优于久期脚短的债券,也就是长债优于短债

  1个多资产因子

  套利因子(Carry):它指的是预期收益率高的资产表现优于预期收益低的资产,很多外汇套利交易都是建立在这个因子之上的,一个比较典型的套利交易就是做空利率较低的货币,比如说日币或者瑞郎,另一方面做多利率较高的货币,比如说纽元,澳币

  这个7个因子每一个对应一个章节,每一个章节,作者都会详细的解释这些因子的定义,过往的表现,然后对应那5个标准,一个一个地去做验证,然后会讨论为什么会产生超额收益,以及会附上一些学术界讨论比较多的一些话题做分享。

  附录同样精彩

  那剩下有一些没有全部通过5项测试,但是又广泛地受到人们所追捧的一些因子,作者把它们放到了整本书的第二部分附录里面,这里面有股息因子(Dividend),低波因子(Low Volatility,信用因子(Credit)以及时间序列动量因子(Time Series Momentum)。

  它们被放在附录,并不代表它们不能产生超额收益。而是它们并不像前面7个因子那样出色,它们中有的因子是伪因子,比如说股息因子和低波因子,他们的实质其实是价值投资逻辑的体现。

  有的比如说时间序列动量因子,据作者自己透露,是为了和第一部分的相对动量因子做区分。这四个因子也非常值得大家去仔细地阅读。

  知易行难,人性的弱点

  那既然这本书把前面所说的那7种最有效的因子都解析得如此清楚了,我们选择这些因子去做投资,是不是就稳赚不赔从此高枕无忧了呢。我想很多人都会有这样的问题。

  当然不是了,但原因并不是因为很多人所说的,这些因子都被大家研究透了,大家都在做,哪还有什么超额收益。不是的,作者也特别单独就这个话题写了一章,他们发现虽然因子被发现之后,效果会有所下降,但是仍然是有效存在的。

  那为什么不是稳赚不赔?因为人性,要懂得坚持一个因子不动摇是非常难的。这些因子并不是无时无刻都能有正的风险溢价。作者在介绍每一个因子的章节最后都会附上一个表格,这也是我觉得很有价值的一个表格。

  它罗列该因子从1927年-2015年,在不同的年区间内获取正的风险溢价的百分比。在没有看到表格的情况下,凭空想可能有点困难。

但是我这里说一个数据,就拿最最基本的市场风险因子来说吧。股票比短期债券的长期收益要高这个基本上是一个共识了,但即使是这样,如果每1年去对股票的超额收益做评估,它只有66%的时间是有正的超额收益,如果每3年,这个比例会上升到76%,只有到10年,也就是每10年去做评估,才会有90%的时间有超额收益,也就是说我们所说的正的风险溢价,是需要时间去沉淀去发现的。但是很多投资人包括专业的机构投资者都很短视,无论是出于个人人性的弱点作祟还是机构投资人的代理人问题,他们几乎都很短视,在他们眼里,每个月甚至每天都要做表现评估,3个月时短期,3年就算长期了,你如果跟他们说有可能10年才能有正回报,他们肯定觉得你脑子有问题。
  但是我这里说一个数据,就拿最最基本的市场风险因子来说吧。股票比短期债券的长期收益要高这个基本上是一个共识了,但即使是这样,如果每1年去对股票的超额收益做评估,它只有66%的时间是有正的超额收益,如果每3年,这个比例会上升到76%,只有到10年,也就是每10年去做评估,才会有90%的时间有超额收益,也就是说我们所说的正的风险溢价,是需要时间去沉淀去发现的。但是很多投资人包括专业的机构投资者都很短视,无论是出于个人人性的弱点作祟还是机构投资人的代理人问题,他们几乎都很短视,在他们眼里,每个月甚至每天都要做表现评估,3个月时短期,3年就算长期了,你如果跟他们说有可能10年才能有正回报,他们肯定觉得你脑子有问题。

投资界的“米其林指南”— 像巴菲特索罗斯一样投资
  没有对比就没有伤害,跟踪误差这把双刃剑

  而且人们容易受到跟踪误差(tracking error)的毒害,只要你选取的股票和指数不一样,或者持有不同的股票或者权重不一样,那么你就在做主动型的管理。因子投资显然就是主动型管理。

  那么主动型管理,就必然会面临跟踪误差,也就是说你的资产组合的表现有时候会优于市场表现,有时候会比市场表现差。那比市场表现好的时候还好,比市场表现差的时候,人们就会开始懊恼,后悔,开始怀疑这个因子是不是开始不管用啦,是不是应该要做出调整啦。这种事情在我们身边天天都在发生,而且这种人性的弱点,经过一些所谓的意见领袖的渲染之后被放大。

  举两个例子,12年初的时候,当时我印象很深刻,大量的文章在说买入持有已死,为什么这么说呢,因为如果你从2000年初开始买入标普到2012年初这12年内你的年化收益只有0.63%,总共12年只产生了8%左右的总回报,期间标普500也是经历了两次历史性的暴跌,00年的互联网泡沫和08年的金融危机。而同期价值投资则有不错的表现。

  当年报道买入持有已死的记录

如果你这个时候离开标普转投价值策略,那你将完美错过美股历史上第二长的连涨牛市。截止到2016年底,美股已经连续8年年年都是正收益。而就在前两天,我看到一篇报道,标题是《高盛:价值投资已死?》,其中又指出,过去10年中,价值因子累计带来了15%的亏损,同期标普500指数几乎翻倍。
如果你这个时候离开标普转投价值策略,那你将完美错过美股历史上第二长的连涨牛市。截止到2016年底,美股已经连续8年年年都是正收益。而就在前两天,我看到一篇报道,标题是《高盛:价值投资已死?》,其中又指出,过去10年中,价值因子累计带来了15%的亏损,同期标普500指数几乎翻倍。
  如果你这个时候离开标普转投价值策略,那你将完美错过美股历史上第二长的连涨牛市。截止到2016年底,美股已经连续8年年年都是正收益。而就在前两天,我看到一篇报道,标题是《高盛:价值投资已死?》,其中又指出,过去10年中,价值因子累计带来了15%的亏损,同期标普500指数几乎翻倍。

就这种没有一点意义的报告,人们就是颠来倒去来回写。其实无非就是为了博人眼球,刷刷存在感。这里提到的跟踪误差在书中的附录里也有单独涉及。
投资界的“米其林指南”— 像巴菲特索罗斯一样投资
  就这种没有一点意义的报告,人们就是颠来倒去来回写。其实无非就是为了博人眼球,刷刷存在感。这里提到的跟踪误差在书中的附录里也有单独涉及。

  因此要完全复制因子投资其实是一件需要很大定力的事情,而且正因为难,也从某种程度上反过去解释了为什么这些因子虽然已经被大众所熟知,但仍然能够长期创造超额收益的原因。

  书的最后呢,作者还根据每个因子为大家推荐了一些共同基金和ETF供大家参考,对于实践者来说也是很好的信息。

  实践意义

  我希望这本书能够为每一位对理性投资感兴趣的人提供有价值的信息。随着科技的不断发展,金融这个世界也在变得越来越透明,我们投资自己的钱或者管理别人的钱,要知道为什么这么去做,要多做归因分析,到底为什么赚钱,到底为什么亏钱。

  有些人,在挑选私募基金或者理财产品时,根本不管你方式方法,上来就问你预期收益有多少?问你过往表现怎么样?问你基金经理资质怎么样?这三个问题和你所做的投资策略今后的预期表现没有一毛钱关系。

  首先你得知道一个基金选股的方式方法是什么,系统和方法才是核心,不是基金经理,换一个人同样可以实施。然后,所采用的选股方法,是不是这里讨论过的某一种因子或者其变形,上百种因子,真正经得起考验的也就那几个。

  再就是看它的过往表现,是不是和这个因子的过往表现吻合?这个呢主要就是看基金宣传的和做的是不是一致。接下来,就是控制成本,如果一个基金跟你吹嘘他选股有多么多么厉害,问你要很高的管理费和表现费,你就该开始警惕了。

  先对他的过往表现做做归因分析,如果他做的策略能够完全被因子所解释,而这个因子的过往超额收益在2%左右,然后他又问你收2%的管理费加表现费,那你投资的最终目的到底是帮助自己的资产保值增值还是给这个基金经理送钱买车买房?

  因此这本书就是成了你和市场博弈最好的武器。要先把自己武装起来,知己知彼,才有可能在在真正面临恐慌的时候少做愚蠢的决定。

    文章来源:微信公众号阿尔法搬运工

(责任编辑:方凤娇 HF055)
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