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繁华犹在——2018年全球经济展望

2017-12-20 14:16:07 格隆汇 

  作者:申万宏源(000166,股吧)宏观 李一民、汤莹

  2018年,全球经济有望延续增长的脚步,横跨美国、欧元区、英国、日本和新兴市场国家继续全面性的经济扩张,然而通货膨胀水平整体平和。风险上,上行风险主要是特朗普减税可能带来的二次上冲,下行风险主要是英国脱欧、欧元区货币过早收紧,均可能带来复苏中断。

  我们认为美国税改逐步推进,落地概率增加。税改落地将增加企业盈利,拉动消费和通胀,带动经济增长,白宫更表示在税改完成之后将会重点计划基建,政策效果可望在2018年下半年开始显现。欧元区及英国经济自身仍复苏良好,2017年欧强美弱的格局主要在于欧美货币政策的分化,目前来看政策宽松至少可以延续至2018年下半年。在10月欧央行会议后,欧央行对于整体通胀信心不足,表示离货币政策拐点还有一段距离,英国脱欧问题仍是欧洲的一大风险。

  我们对日本复苏的持续性较为谨慎,得益于外需回暖叠加“安倍的三支箭”作用,日本经济近年来呈现温和复苏态势,但因安倍的政策主要停留在凯恩斯主义需求端动脑筋,没有实质见到能够有效提高生产率的结构性改革措施,财政与货币政策的空间捉襟见肘,可能导致明年日本的经济增速将有所回落。

  新兴国家中,我们认为资源、材料出口型国家将在这轮世界贸易的复苏中获得更多的好处,例如巴西。反而本轮发达国家需求发力具有十分特别的特征,导致以加工出口为主的国家可能受到的拉动会相对有限:美欧贸易保护主义抬头,减税潮来袭,部分制造业企业可能会转移回美欧,产业向发展中国家转移的速度放慢。最后,本轮新兴市场国家与发达国家的货币政策一致性偏低,例如俄罗斯印度南非,伴随美欧央行逐渐结束极度宽松的货币政策,美欧利率上升,也对新兴市场资本流动形势和政策决策形成挑战。

  1 美国抱着银山盼金山

  1.1 产出缺口逐渐弥合

  美国经济增长势头仍然强劲。根据BEA公布的数据,美国2017年二季度实际GDP年化季环比增长3.1%,三季度第一次估计增长3.0%,呈现出极好的上升势头。其中,设备投资在二季度、三季度分别增长了8.8%和8.6%;库存增加也在三季度的增长中起到了重要的作用。消费方面,商品消费从一季度的0.7%,增长到二三季度的5.4%和4.2%,整体较为强劲。服务消费在三季度有所减缓,为1.5%。

  产出缺口 =100*(实际GDP值-潜在GDP值)/潜在GDP值,实际GDP增速快于潜在GDP增速意味着负产出缺口缩小或正产出缺口加大。

  由于美国经济增长强劲,根据IMF和CBO的预测,美国的产出缺口都将在2017年被补上。由于增长的惯性,美国经济可能在短时间保持较快增长,长期增速会回归到2%左右。

  根据美联储圣路易斯分行的数据,我们分析了自2016年第二季度到2017年第二季度,美国各行业增加占GDP份额最大的五个行业,分别为房地产、政府部门、专业与商业服务、制造业以及金融保险业。

  我们预计美国增长的动量仍然存在,税改如果通过会刺激美国经济,而目前较高的信心也会撑托美国经济的增长。总而言之,美国经济在2018年可能会在潜在增长率以上运行。

  在产能利用率方面,工业整体仍然比较平稳。工业整体和制造业的产能利用率维持在75%左右。但采矿业(包含石油等能源开采部门)产能利用率却随着油价和其他大宗商品价格回升而一路升高,9月采矿业的产能利用率超过了83%。

  1.2 核心通胀温和向上

  我们认为经济扩张支持核心通胀温和上行,油价上升会拉动用整体PCE衡量的广义通胀在2018上半年上升,但油价企稳后整体PCE会在下半年回落。

  先说核心通胀,我们在此前发布的《还在信仰菲利普斯曲线吗——美国通胀及其研究方法的四种误区》中提到,以核心PCE衡量的美国通胀在短期内难有大的改善,我们目前仍然维持这一看法。

  进入2017年三季度,核心PCE同比通胀率进一步下跌,7-9月分别为1.42%、1.30%和1.33%,比我们在此前做的中性预测更低。其中,除能源、食品的商品价格在7-9月同比分别下降0.43%、0.82%和0.97%;房屋租金的同比通胀率稳定在3.3%-3.4%之间,环比通胀率在近半年里维持在0.25%每月左右(除8月较高,可能受大学生租房的影响);医疗服务的同比通胀率下降到1.2%左右;金融服务方面,商业银行费用的增加势头减缓,加上基数效应,拉低了金融服务的通胀水平,金融服务在8-9月的同比通胀率降到3%以下。

  和之前一样,我们认为房屋租金、医疗服务和金融服务都难以出现特别大的通胀。但商品价格的可能会因为目前全球原材料价格的上涨而走平,油价和原材料价格的上涨也会逐渐传递到所有的行业。中性预测下,美国核心PCE通胀在中期会维持在1.6%左右。如果商品价格受原材料影响明显改善,则可能会进一步升高。

  但对整体PCE来说,能源价格指数将受到油价上升的影响。如果我们假设油价可以在明年1月上冲到55美元/桶以上,甚至65附近(以WTI现货价格衡量),此后保持大致稳定;而粮食价格保持年增长2%——则基于对核心PCE的中性预测,整体PCE可能会在明年3月达到2%,之所以通胀没有很快达到2%是因为2017年1-2月通胀较高的基数效应的作用;而中期油价上涨的因素消散后,整体PCE会达到1.8%附近震荡。

  另外,做一点补充。有一种自然的观点认为,美国产出缺口合上可能会对通胀产生向上的压力,我们认为这一论断并不严谨。产出缺口是一个“人造”的变量,是用GDP增长率、通胀、失业率这些变量算出来的,通过图10可以看到,利用CBO数据算出的产出缺口,和失业率存在非常强的负相关关系。因此,与其讨论产出缺口和通胀存在关系,不如讨论失业率和通胀的关系,也就是菲利普斯曲线。但今年我们都看到,失业率已经降到4.1%,可以说非常低了,但通胀仍然不见起色。这背后定然存在结构性的因素。因此,用产出缺口合上来论证通胀将会升高可能是不合适的。

  1.3 劳动力市场充分就业

  从2016年5月开始,美国失业率已连续12个月低于5%,且在此期间仍呈现缓慢下降的趋势。2017年下半年以来美国就业人数保持了上升态势,失业率持续走低,2017年10月份的最新失业率4.4%则是达到历史低点。经济形势仍然乐观,劳动力市场依旧强劲,我们认为,美国劳动力市场已进入到充分就业阶段。

  1.3.1 失业率达到历史低点

  细分来看,通过对失业率公式的拆分以及分析,我们可以看出失业人数大幅减少是失业率下降的主要原因,其贡献率高达95.25%;而16岁以上劳动力人数虽增加但变动不大,贡献仅为4.75%。

  而在失业人数中,年龄层25-54岁中年人失业人口从08年金融危机之后持续下降。而近两个月的明显增加主要原因是失业人口的显著减少,而造成这个年龄层失业的占比增加。2017年下半年以来,虽然25-54岁中年人失业人口占比有所增加,但随着失业人口总量的下降,中年失业人数总量依然处于下降的态势。总体说来,此年龄层的中年人就业恢复,其次是20-24岁的年轻人。可退推断美国适龄劳动力群体的就业情况已经恢复,显示出经济和劳动力市场的健康发展。

  1.3.2 失业率和劳动参与率长期分化

  而低失业率和低劳动参与率同时达到历史低点,这个矛盾组合则解释了由于无法找到新工作而永久退出劳动力市场的人。

  我们先对劳动参与率进行了拆分,从公式中可以看出人口数的增速比起劳动力人数的增速明显更快,主要是美国人口上升导致了劳动参与率的下降,贡献率高达237%。分子中再进行拆分,可以看出,在找工作的人数在下降,这有两种可能性:一、正在找工作的人中有一部分人找到了工作,而被重新划分为有工作的人;二、部分找工作的人群选择退出劳动力市场,因此不再被计算为找工作的人。

  数据显示,所有退出劳动力市场的人群中,主动而自愿退出劳动力市场的人占93%左右,从下面的图15可以看出,2011年以来美国55岁以上人口占比不断攀升,因此可以印证自愿退出劳动力市场的最主要原因是老龄化。占美国总人口的三分之一“婴儿潮”世代(出生于1946年到1964年之间的人群)从2000年之后就逐步迈入退休年纪,退休之后他们永远地离开了劳动力市场,显著拉低美国的劳动参与率。

  此外,我们观察到劳动参与率自从2000年4月达到峰值67.3%后就呈现持续的下降趋势,金融危机之后的下跌很大一部分是延续之前的结构性下跌,而并非全是出于金融危机的周期性负面影响。老龄化等人口学、社会学因素是造成结构性下跌的主要原因。

  并且我们观察到在金融危机之后,劳动参与率的下滑加速了。白宫经济咨询委员会的一项相关研究表明:从2007年到2014年中劳动参与率的下滑有二分之一是由于人口老龄化,六分之一是由于危机导致的周期性下滑,还有三分之一则是由其他危机前就存在的结构性趋势和危机罕见的严重性所导致的。我们认为危机加速了劳动参与率的下滑,却并非主要原因。我们还观察到劳动参与率在2004—2008、2013至今出现过短暂的停止下滑,这说明短周期的经济强劲以及就业的恢复足以抵抗长周期的下滑。

  1.3.3 美国劳动力市场进入充分就业阶段

  我们认为美国劳动力市场已进入充分就业阶段,从失业率和劳动参与率来看,失业人数持续减少,适龄劳动力群体的就业已经恢复;劳动参与率的下滑则很大程度是出于长周期人口因素和社会因素的结构性变化,而非危机后经济低迷周期性地拉低;2013年后,劳动参与率也维持在一个较为稳定的水平,停止下滑;2017年下半年后,职位空缺率持平,新增非农就业人数保持平稳,因此,我们认为美国劳动力市场强劲,进入充分就业阶段。

  1.4 税改提振信心、货币节奏延续

  1.4.1 税改进展与参众两院最新税改方案

  此前参众两院已经通过2018财年预算最终法案,同时通过的还有“和解指令”,即允许参议院以简单多数(51票)就可通过税改最终法案,进而可以达到共和党在参议院席位的票数,为税改扫清重大障碍。11月2日公布的众议院税改法案标志着特朗普税改法案正式进入立法程序。

  从程序上来看,参众议员各出一个版本的税改法案之后,在两院投票通过,之后还要对两个版本的分歧进行协调,协调之后的版本会再在两院投票,通过之后总统签字。正如我们之前所说,税改正在按部就班的进展,之前白宫给的税改法案还会受到进一步调整,相关条款也会有修改的可能性。目标是使美国国会在今年年底前通过税改法案。

  短期来看,在之前为税改取得“调节程序”的胜利之后,税改以简单多数票即可通过,避免冗长辩论,这使得税改落地概率大大增加,市场乐观情绪普遍,但随着实际税改推进过程中分歧的出现,税改仍有些许条款需要协调。

  从长期看,税改带来的正面效应是显著的,加之共和党有席位上的优势,债务问题的形势也比奥巴马任总统时期更积极。尽管纠纷的表面形势依然存在,但通过压力不大。

  未来关注的几个主要时间点:11月27日国会感恩节休假结束,预计感恩节后一周内12月1日前参议院将对税改方案投票。之后参众两院组成的和解委员会将讨论最终版本税改方案提交两院分别投票。乐观预期将在12月16日圣诞节休假前,中性预期将在2018年3月中期选举准备前,悲观预期则将在2018年11月中期选举前,参众两院将通过税改最终方案,提交总统签字生效。

  在减税方面,根据众议院提交的税改方案,个税税率从七档简化为四档,标准抵扣提高1倍,最高档位的税率没有变化;降低企业税(从35%降至20%)。对于海外利润现金汇回美国的部分征收10%的企业税,低于现行35%左右的税率,以此促进跨国公司回本土投资。遗产税上计划到2023年年底后取消遗产税,暂时将征税起征点由549万美元提高到1000万美元。

  1.4.2 税改是否增加了企业利润?

  特朗普的财政政策可以总结为1.推行大规模基建计划2.大规模减税方案3.制造业回流美国三个大的方面,另外还包括医改、能源、贸易保护、削减开支等多种政策手段。货币政策归于美联储,我们预计货币政策将延续目前的加息和缩表节奏,保持金融稳定。

  在促进制造业回流美国方面,主要包括限制移民和贸易保护政策。根据今年10月特朗普签署的法令,移民上主要对入境美国的难民人数上限进行更严格的限制,并要求更严格的审查规则。在贸易保护方面,特朗普在上任之初就宣布美国退出TPP谈判,之后又宣布重新谈判北美自由贸易协定(NAFTA)旨在对原产地规则、争端解决规则、服务贸易等方面有更加严格的要求。

  特朗普的减税计划有很明显的供给学派和拉弗曲线理论的倾向,主张通过减税促进经济增长。根据目前公布出来的减税计划,企业所得税从35%降低到20%,企业盈利水平将随之提升,进而有助于企业部门扩大投资和生产。

  根据两院的税改方案,企业所得税从35%降至20%,降幅为42.8%=(20-35)/35。根据2017年最新季报,美国上市公司在过去一年的平均所得税支出为660万美元,平均净利润为1700万美元。企业所得税率从35%降至20%后,美国上市公司平均所得税支出预计将下降282万美元=660万美元*42.8%,上市公司的平均净利润将上升282万美元。

  根据OECD的研究,在所有税种中,公司税对经济增长的作用最大。目前美国平均企业税率35%,叠加州政府和地方政府,税率平均最高可高达40%,在发达国家中属于企业所得税率最高的几个国家之一。由于降低企业所得税的空间较大,特朗普减税对企业造成的税收效应或将更加明显。Romer & Romer发表在《美国经济评论》(American Economic Review)上的研究也显示,税收占GDP的比重每增加1个百分点,美国GDP会下降2.5%。因此,从降低公司税的角度看,特朗普的减税计划对于未来促进经济增长将会产生显著影响。

  1.4.3 美联储货币政策节奏延续

  鲍威尔将在明年继任美联储主席,根据我们在《惯性加息与结构性去监管——主席提名点评与特朗普人事班子系列研究之六》中的研究,鲍威尔将大概率延续耶伦时代的货币政策风格,维持目前的加息和缩表节奏。

  根据美联储9月议息会议的点阵图,明年预计将会加息3次。由于油价会拉升通胀,我们认为美联储对低通胀的顾虑可能会稍有缓解,明年3次加息很可能会达成。

  而在缩表上,鲍威尔预计将会坚持目前的缩表节奏,即每季度增加,直到每月缩减300亿国债和200亿MBS。鲍威尔认为,美联储的负债也在危机后增加了,市场对准备金和货币的需求都增加了,而缩表的最终规模需要和负债相匹配。在他6月的演讲中,他列举了三种不同的准备金需求下的缩表最终规模,如图21所示。他还坚持认为缩表不应导致市场动荡,如果引起市场的较大波动,联储就要将市场反应纳入考量。

  总体而言,鲍威尔的货币政策应当是比较中立的,大概率会继续目前耶伦的加息和缩表节奏,不会给市场带来太大的冲击。

  1.5 美国经济存在的风险

  美国经济在2018年可能受到税改不确定性、中期选举不确定性和企业利润不及预期的影响。

  税改在之前着墨甚多,这里不再详叙。税改如果失败,不仅是其刺激作用无法实现,更是对信心的打击。尤其是企业利润方面,我们在《享受盛夏》报告中提到,美国处于复苏的第三小浪。如果税改失败,市场对标普500指数企业的ROE、ROA净利润预测会出现回调,GDP中的“非住宅固定资产投资”增速也要回调。美国国会中期选举同样面临不确定性。中期选举会在明年11月举行。届时所有的435个众议院席位,以及33个参议院席位(参议院共100个席位)面临重新选举。中期选举的不确定性在于,是否会形成民主党国会+共和党白宫的局面,如果形成,会加剧目前美国的政治分裂,未来美国政府能否很好地推行其政策将会是一个大问题。

  2 欧洲还有一段好日子

  2.1宽松货币为经济复苏提供良好环境

  2.1.1 资本形成与净出口交替推动欧元区经济复苏

  总体上,近年来欧元区通胀温和,尚无明显走强趋势,这也为欧央行实施宽松货币政策提供操作空间,有利于降低企业融资成本,对欧元区经济复苏功不可没。在2018至2019年,欧元区经济增长预计保持扩张,但绝对增速有所放缓。除了欧洲央行收紧量化宽松规模的影响之外,欧元区的经济增长前景仍然受到政策不确定性的影响,包括选举结果、退欧谈判的方向以及金融领域的脆弱性(比如希腊等经济体的银行不良贷款水平很高);作为欧元区出口最大的单一目的地,美国的政策变化也是不确定性的来源。

  2016年全年欧元区经济增长1.8%,自2008年金融危机以来首次超越美国。总体上看,得益于宽松的货币政策、经济去杠杆化取得的进展、以及劳动力市场的持续改善,强劲的国内需求成为推动欧元区经济复苏的主导性力量,同时,贸易逆差的缩窄也有一定贡献。

  2017年第一季度欧元区(17国)实际GDP增长率增至2.6%,第二季度回落至1.7%。从GDP支出法构成来看,第一、二季度净出口分别拉动经济增长0.14%、0.24%,国际贸易逆差的扭转成为拉动欧元区经济复苏的主导力量。然而,与去年同期相比,居民消费与政府消费均有小幅回落;资本形成总额虽先升(0.31%)后降(-0.19%),虽然受到了货币收紧预期的影响,但上半年总体增长。展望2018年,投资有望继续推动欧元区经济复苏;此外,欧央行加息延后产生欧元贬值预期,叠加2017年上半年全球经济的全面复苏,也为欧元区今后的出口提供了良好的外部市场环境。

  2.1.2 低通胀与宽松货币政策为投资提供有利环境

  近年来,欧元区基本维持低通胀格局。从2015年4月份欧元区摆脱通缩至2017年10月份,欧元区HICP累计上涨1.4%,但核心HICP指数仍维持在0.91%附近平稳波动。2017年上半年,能源价格继续小幅回升导致欧元区HICP指数也有小幅抬升,但通胀率仍远低于欧洲央行设定的警戒线水平(2%)。与美国相比,欧元区的通胀水平也更温和。2017年10月26日欧洲央行宣布:维持利率不变;资产购买计划将在今年12月到期后再延长9个月,并且从2018年1月起,缩减每月600亿欧元(至每月300亿)的资产购买规模;同时,保留在必要情况下提高购债规模或延长期限的选择。这也是欧洲央行第三次延长量化宽松实施期限。

  2.1.3 劳动力市场改善以及经济去杠杆支撑经济发展

  数据显示,自2013年6月开始,欧元区失业率从顶点(12.1%)开始持续回落。2017年10月份,欧元区失业率为8.9%,环比下降0.1个百分点,同比下降1个百分点,失业率下降幅度好于预期。欧元区动力市场条件的逐步改善,有利于提振消费,拉动经济增长。欧洲央行预测,2017年全年欧元区失业率为9.1%,2018年降至8.6%,2019年将进一步降至8.1%,就业形势的改善趋势将继续保持。

  与此同时,欧元区经济去杠杆也在稳步推进。以负债/GDP作为杠杆率指标来衡量,2017年第二季度欧元区家庭部门杠杆率为93.1%,较之2012年的96.8%下降3.7个百分点;非金融企业杠杆率为132.9%,较之2012年的133.9%下降1个百分点;政府部门杠杆率为89.1%,较之2012年的89.4%下降0.3个百分点。欧央行预测,2017年全年度欧元区政府部门杠杆率为87.5%,2018年为86.0%,2019年将进一步下降至84.2%。虽然,理论上经济去杠杆是以牺牲部分短期增长为代价,但是,欧元区经济去杠杆的稳步推进,增强了金融系统的抗风险能力,从微观层面减少了宏观经济再次陷入低迷的概率,有利于提升经济增长效率和中长期发展前景。

  2.2 欧央行加息预期大概率在2018年下半年

  2.2.1 从欧洲央行历次加息的政策目标来看,控制通胀是首要考虑

  2005年12月欧洲央行将基本利率提升了0.25个百分点到2.25%,这是进入千禧年以来首次加息。主要用来应对由于劳动力市场缺乏流动性导致失业率高企,欧元区国家正在遭遇通货膨胀加速的风险。

  2008年7月3日欧洲央行宣布将主导利率调高25个基点,从4%升至4.25%。这是欧洲央行近一年来首次加息,其释放出的信号很清楚:控制物价水平比追求经济增长更重要。欧洲央行的加息决定是在欧元区通胀率再创新高后做出的。欧元区2008年6月的通胀率高达4%,创下1999年欧元问世以来的新高,而且连续第10个月高于欧洲央行为维持物价稳定所设定的2%的警戒线。

  2011年4月7日欧洲央行再次上调利率,由1%提高0.25个百分点至1.25%。这次加息仍然以应对日益攀高的通胀率为目的。数据显示,2010年12月欧元区通胀率突破2%的警戒线,2011年2月为2.4%,3月进一步升至2.6%。截至欧洲央行加息之前,欧元区通胀率连续4个月超过2%的警戒线,并且有继续加速上行的趋势。

  2.2.2 通胀率突破警戒线且有持续恶化趋势,是欧洲央行决定加息的逻辑前提

  从梳理的历史经验来看,欧洲央行加息的政策目标主要是为了控制通胀。在实际的操作中,欧洲央行是否加息主要考虑两个标准:第一,价格稳定被欧洲央行定义为通货膨胀率低于并接近2%,即2%的通胀率为警戒线;第二,高通常率有进一步恶化的趋势。欧洲央行前副行长帕帕季莫斯曾表示:“欧洲央行的不同之处在于,首先,当我们决定改变货币政策的时候,我们已经有了一个较高的利率水平;其次,我们关于价格稳定的判断有所不同,如果通货膨胀率在一段时间内超过了2%,但是有逐步减缓的趋势,我们就认为价格依然是稳定的。”

  只要上述两个标准同时满足,即欧元区通胀率突破警戒线且有持续恶化趋势,那么欧洲央行将大概率加息。因此,研究欧元区通胀率的变动趋势就成为判定欧洲央行是否加息的逻辑核心。

  2.2.3 目前欧元区HICP指数继续上行趋势偏弱,欧洲央行加息较为犹豫

  欧洲央行一般将HICP作为其制定货币政策时的客观参考数据。从前文的分析可知,能源、食品等核心HICP不包含的构成部分的价格变化是影响欧元区通胀趋势的重要因素。进一步的对比发现,2008年金融危机以来欧元区HICP指数与石油现货价指数存在较强的正相关关系,根据石油价格的走势可以大致判断出2018年欧元区HICP的变动趋势。

  就目前而言,我们预计2018年后欧元区HICP指数小幅上涨。当前,即2017年10月份欧元区季调消费者物价指数年率初值1.4%,低于预期且较前值(1.5%)下降。欧洲央行预测,2017年全年欧元区HICP指数中枢为1.5%,2018年降低至1.2%,2019年再回升至1.5%。可见,HICP指数在2018年后虽有上行趋势,但通胀中枢仍未突破2%的警戒线水平,欧洲央行加息预期大概率要等到2018年下半年再出现。

  2.3 美德债券收益率分化,两者息差或将扩大

  2.3.1 欧元区量化宽松政策延续,德国债券收益率或将维持平稳波动

  对比发现,2008年至2017年10月底,德国债券收益率(以德国10年期国债为例)与德国GDP增速、CPI存在较强正相关系数。2017年10月欧洲央行宣布维持利率不变,继续实施量宽松政策,对债券收益率形成不利冲击;然而同期美国处于加息周期中,且IMF预测2018年欧元区经济增速为2.1%,低于美国的2.2%,相较之下,欧元资产吸引力下降美元资产吸引力提升,反而会拉低德国债券价格、提升收益率。综合各方因素,2018年德国债券收益率或将维持平稳波动的态势。

  2.3.2 美国正值加息周期,美债收益率预计小幅上涨

  与德国债券类似,美国债券收益率与GDP增速、CPI之间存在更加明显的正相关关系。尤其是2016年以来,这一趋势特征更加凸出。自2015年12月美联储开启加息周期之后,美国10年国债收益率与GDP增速和CPI基本保持同步变化。总体而言,这一时期,美联储加息周期影响,美债收益率小幅上行;此外,下一届美联储主席政策风格的不确定、以及全球经济全面复苏后美国债券资产避险功能下降,预计2018年美国债券收益率将小幅上涨。

  在《享受盛夏——2017下年半全球经济报告》中,我们使用德美GDP增速差值来衡量欧美经济的相对强弱,用德美10年期债券利差来反映货币分化,通过比较可以发现:每当美欧货币政策分歧较大时,即表现为德美债券收益率差为高点(或低点)之际,此时对应的是德美经济增速差值的快速下降(或快速上升)。当前德美经济增速差趋于下降,那么德美10年期债券利差或将扩大。

  3 日本在温柔乡里忘了起床

  3.1 得益于外需回暖,日本经济近年来呈现良好态势

  2017年第二季度,日本实际GDP同比增长1.4%,这是自2015年3月以来连续九个季度实现正增长,日本经济呈现温和复苏态势。从GDP的构成来看,2016年以来日本经济增长主要是由于净出口带动:2016年第四季度经济同比增长1.7%为近一年来峰值,其中仅净出口拉动的经济增长就达到1.1个百分点,贡献率高达64.76%。此外,在以“负利率+修订版QQE”为核心的宽松货币政策环境下,投资与消费对日本经济增长的推动作用也有所加强。

  国际贸易方面,2016年日本商品和服务净出口额高达52038万亿日元,这是自2011年以来首次扭转逆差。以美元换算,2016年日本净出口总额375.59亿美元。其中,日本对美国顺差626.46亿美元,同比增长6%,是其净出口总额的1.67倍;对欧洲逆差47.82亿美元,同比下降49%;对中国逆差423.7亿美元,同比下降17%。总体而言,外贸回暖成为推动日本经济复苏的主导力量。从出口的商品类别看,机电产品、运输设备和贱金属及制品等是日本的优势产业。

  3.2 日本CPI仍面临通缩压力,短期内较难突破2%

  从通胀的类型来看,首先,日本长期以来深陷流动性陷阱,通过扩大总需求拉升通胀率的可行性偏低。2013年4月日本推出QQE以后,CPI于2014年5月上升至峰值(3.7%),但在2016年4月重返通缩(-0.3%)。尤其是QQE实施后,日本政府杠杆率(负债/GDP)迅速飙升至2016年的250.4%,远高于美国的106.1%、欧元区的89.2%、中国的46.2%。彭博社预计,到2017年底,日本银行将成为日经指数225家成分股公司中55家公司的最大股东。从国际环境看,美国正值加息周期,欧洲央行收缩量化宽松规模,日本的量化宽松政策不可持续。其次,目前全球大宗商品供过于求的总体格局尚未改变,大宗商品价格仍处低位,近期虽可能温和回暖,但不会剧烈上升,寄希望于输入型通胀来推升CPI有一定作用,但不会突破2%。此外,日本央行连续六次推迟通胀目标(2%)的实现时间,这对市场的通胀预期也有一定的负面冲击。

  3.3 长期增长前景堪忧,政策的空间很窄

  2012年底安倍经济学提出,拟通过财政刺激、量化宽松的货币政策、以及结构性改革等“三支箭”推动日本经济增长。统计数据表明,2012年底至2017年10月,日本的失业率由4%稳步下降至2.8%,其中,临时雇员和日薪雇员占雇员总数的比重由1.4%下降至0.07%,以往饱受诟病的非正规就业问题得以缓解;汇率累计贬值24%,CPI指数重回正值至0.7%,商品与服务净出口额也由负转正。这些都是安倍经济学实施至今日本宏观经济明显改善的地方。

  理论上,凯恩斯式的货币政策适用于调节宏观经济的短期波动,但它并非是推动经济长期增长的灵药,提高生产率、增强经济的内生动力是才是根本出路。遗憾的是,汇率贬值出口增加对提升日本的生产率并无太大帮助,且易受外部环境影响;CPI重回正值但仍承压,日本能否跳出流动性陷阱存疑;在老龄化趋势下,即使就业明显改善,但对提升劳动生产率的作用也较弱。理论上能够有效提高生产率的结构性改革措施,日本政府却未实质开展。综上,明年日本的经济增速将有所回落。

  IMF预测,日本2017年的经济增长率有望达到1.5%,但2018年将降至0.7%。我们根据IMF的预测,初步估算了日本2018年经济增速下调的原因:与2017年相比,私人消费支出拉低经济0.39个百分点,公共消费支出拉低0.16个百分点,固定资本形成拉低0.25个百分点,存货与净出口的作用微弱,总体上拉低经济增长0.8个百分点,实际GDP增长率由2017年的1.5%降至2018年的0.7%。

  4 全球贸易持续增长但有所降速

  世界贸易在2017年出现了超预期的增长。根据9月21日WTO发布的新闻稿,WTO对2017年世界贸易总量的增长率预测大幅上修至3.6%(2016年为1.3%,此前2017年预计2.4%)。

  WTO将2017年贸易的大幅改善归结于两个直接原因。第一,在亚洲,区内贸易大幅增加;第二,北美的进口需求也在2016年后出现了回升。而在更深的层面上,WTO认为中美两国强劲的经济表现拉动了全球贸易的上涨。不过,WTO表示2018年的增长可能略有放缓,理由有三:第一,2017年的增长是基于贸易表现很弱的2016年,而2018年贸易增长基于较强的2017年,增速可能放慢;第二,美欧央行逐渐收紧货币政策;第三,为防止经济过热,中国收紧了财政和货币的宽松政策,经济增长可能会进一步放缓。

  2018年,WTO预计世界贸易总量增长3.2%;发达国家出口预计增加2.8%,进口增加2.9%;发展中国家预计出口增加4.1%,进口增加3.7%。虽然相对2017年的估计值有些许回调,但仍远高于过去两年。

  整体而言,我们对新兴市场的发展报以谨慎的乐观。我们认同WTO的看法,即世界贸易的增速在2018年会相比2017年略有下降,但远好于前两年。因此,对新兴市场的拉动也是好于前两年的。另外,我们认为资源、材料出口国,相对于制造加工出口国可能会在这一轮贸易的复苏中获得更大的拉动。

  我们对贸易感到乐观,是因为美欧目前的经济复苏是真实的、可靠的,美国经济在2018年仍可能在潜在增长率以上运行,欧洲的复苏则还在进行时。中国的经济增长同样是稳定的、有韧性的,改革的红利会逐渐释放出来。同时,我们相信全球化是大势所趋,全球贸易的复苏也是历史的必然。在这些因素的共同影响下,我们认为世界贸易会摆脱前两年的低增长,逐渐回到正常水平。

  5 不得不提的三点风险

  最后我们对新兴市场的发展表示谨慎,同时全球经济仍面临以下风险:

  第一,美欧极右思潮的阴云仍未散去,贸易保护主义影响力仍存。在这种情况下,产业向发展中国家转移的速度会放慢,部分制造业企业甚至会转移回美欧;制成品的进口可能也会受到政治和舆论的压力。与之相对,原材料贸易受到的影响可能会小一些。

  第二,目前美欧的复苏主要带动的是中间品和资本品的进口,对消费品的拉动相对较少,而目前全球石油和资源类产品的价格上升。综合以上两点,我们认为资源出口国(比如巴西)会在本轮贸易的复苏中获得更大的好处,而以加工制造业出口为主的国家可能受到的拉动会相对有限。

  第三,美欧央行逐渐结束极度宽松的货币政策,造成美欧利率上升;与之相对,金砖五国或因汇率危机解除(巴、俄、南),或因增长减缓(印)纷纷下调利率。2017年下半年以来,金砖国家下调基准利率的措施具体包括:俄罗斯央行于9月15日和10月27日两次累积下调基准利率75个基点至8.25%;印度央行于8月2日下调基准利率25个基点至5.75%;巴西央行于9月8日和10月26日两次累积下调基准利率175个基点至7.50%;南非央行于7月21日下调基准利率25个基点至6.75%。

  考虑到美欧加息预期,金砖国家转向温和宽松的货币政策可能会吸引资本回流美欧。一些新兴市场国家资本市场发展不完善,金融环境比较脆弱,资本回流发达国家可能会造成当地金融市场的震荡。

(责任编辑:方凤娇 HF055)
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