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从泰勒规则看下半年黄金走势

2018-05-24 10:31:53 和讯网  期货日报

  无论从短期或中长期来说,美联储的宏观经济调控的一举一动都会对全球金融市场产生影响。目前美联储主要是通过调节实际利率来实现对宏观经济的把控。实际上20世纪80年代以来,美联储一直将货币供应量作为宏观经济的调节手段。进入20世纪90年代,随着一项预算平衡法案被通过,美联储通过扩大开支减少税收等传统财政刺激手段逐渐失灵,进而使得货币政策手段“黄袍加身”,即通过调整实际利率水平对宏观经济进行调节,这就是所谓的泰勒规则。

  广泛应用于利期货等投资分析中

  约翰·泰勒是美国斯坦福大学的经济学教授,曾任小布什政府的财政部次长,他于1993年根据美国的实际经济数据提出了针对通货膨胀率和产出增长率来调节利率的货币政策规则,即泰勒法则。根据该规则,可以比较准确地预测联邦基金名义利率的变动趋势,因此,这一法则不仅受到学术界和美联储的重视,也为广大投资者所关注。

  泰勒法则的核心是通过国内生产总值(GDP)、消费者物价指数(CPI)等宏观经济当期数据,来定量地预期该国央行未来货币政策行动的模型。

  从沃尔克的前任伯恩斯开始,美联储接受货币主义的单一货币规则,把货币供应量作为货币政策的中介目标,把公开市场操作作为主要手段。在这个时期,联邦公开市场委员会每隔六个星期要为各种货币总量的增长率确定一个目标区间,同时也会兼顾联邦基金利率与美联储确定的货币供应增长率目标的一致性。随着监管环境的变化和金融创新的不断发展,货币主义学说也暴露出其局限性,货币供应量目标难以实现货币政策目标,而改用真实利率作为政策工具,则可以将金融市场上的所有资金流动都覆盖在内。1993年,格林斯潘放弃了执行了十多年的以货币主义为理论基础的货币政策操作体系,转而实行以联邦基金利率作为中介目标的新的货币政策体系,泰勒法则则为这样的货币政策体系转换提供了理论和实践上的依据。

图为泰勒法则理论利率和实际利率对比

  图为泰勒法则理论利率和实际利率对比

  泰勒法则可用以下等式表达:R_fed=R_real+Inf+0.5×(Inf-Inf_target )+0.5×(GDP_real-GDP_potential),即中央银行利率=真实均衡利率+通货膨胀率+0.5×(通货膨胀率-目标通货膨胀率)+0.5×(真实GDP-潜在GDP)。

  潜在GDP即与充分就业相适应的国内生产总值,这两个变量——真实GDP与潜在GDP相减的结果被称作产出缺口(用y表示)。产出缺口是真实产出和潜在产出的差额。

  这个公式看起来很复杂,但是假设目标通货膨胀率和真实均衡利率都是2%,就可以将其简化为:中央银行利率=1.5×通货膨胀率+0.5 ×产出缺口+1。

  从投资实务的角度而言,泰勒法则被广泛用于利率期货等投资分析中。美国货币政策的制定很大程度上参考了泰勒法则的理论。

  当今国际市场,黄金储备日益成为各国央行的核心使命,比特币等各类数字货币也不断冲击着“量化宽松”、无节制的扩大发债和美元霸权,泰勒法则因而也受到来自各界的质疑。目前来看,基于泰勒的鹰派形象,部分市场人士认为货币当局会采取强硬的货币政策,从而加大了看空黄金的倾向。

  被视为利率政策的一个简单“处方”

  可以将泰勒法则视为利率政策的一个简单“处方”——当经济处于充分就业并且通胀率等于2%的目标通胀率时,央行就会将利率设定为4%。通货膨胀率每增加或减少1个百分点,则央行就会非对称上调或下调利率1.5个百分点至5%或至3%。如果失业率上升使得产出缺口降低到-1%,则央行就会下调利率至3.5%。由此可见,相对于产出缺口,央行更加担忧通货膨胀率(但是这取决于参数的选择)。

  尽管这个等式简单明了,但在细节上仍存在很多局限性。这个等式没有考虑除了通货膨胀和产出缺口以外的其他因素,比如金融环境(资产价格或者负债水平等),因此,遵循这一法则可能会使央行忽视金融失衡的风险,但如果这种风险出现了,作为避险资产的黄金将会出现投资机会。

  使用哪些数据受到质疑

  央行应正确使用哪些数据?实时数据、修订数据或预测数据?修订后的数据应该比实际数据好,但是在做决策时修行后的数据还没有统计出来。事实上,预测数据应该是最好的,因为央行对未来的经济状况感兴趣,但是中央银行应该如何预测通货膨胀和产出缺口呢?

  这是一个非常关键的问题,例如通货膨胀率可能会存在不同的测量方法(CPI、核心CPI、PPI、核心PPI、通货膨胀、核心通货膨胀、GDP平减指数等)。另外还有一个更大的问题就是产出缺口,因为潜在的国内生产总值甚至不存在(这就是为什么我们称之为“潜在”的原因)。那么,均衡的实际利率到底是多少呢?泰勒假设它在2%的水平上,但联邦公开市场委员会估计它只有0.75%。在这种情况下,央行不能将利率设置在4%,而是在充分就业和2%的通胀率的基础上将利率设置为2.75%。

  没有单一的泰勒法则

  泰勒规则假定政策制定者知道并能够就产出缺口的大小达成一致。事实上,衡量产出缺口非常困难,美联储官员通常有不同的判断。试图迫使联邦公开市场委员会在一个时间点上就产出缺口的大小达成一致是既不可行也不可取的。

  泰勒规则还假定均衡联邦基金利率(通货膨胀率在目标和产出缺口为零时的比率)是固定的,实际利率为2%(名义利率约为4%)。原则上说,如果均衡利率发生变化,那么泰勒规则预测就得调整。

  当预测率为负时,该怎么做,泰勒规则没有提供指导,而这几乎是危机以来整个时期的情况。

  泰勒规则对通胀和产出缺口的权重还没有达成一致。最优权重不仅会对政策制定者偏好的变化产生影响,而且会对经济结构的变化和货币政策传导渠道产生影响。

  2015年美国国会考虑立法,要求美联储采用数学公式设定利率,美联储前主席耶伦对此表示:“这将是一个严重的错误,对经济和美国人民有害。”明尼阿波利斯联储去年曾计算,如果在过去五年中运用泰勒规则进行利率设定,将阻止创造250万个就业机会。

  我们的观点是,实际上存在许多泰勒法则,例如“缺乏常数参数和变量的模糊性意味着没有单一的泰勒法则”。其含义是,在制定货币政策时,通过改变参数和改变变量,可以产生各种不同版本的法则和政策“处方”。

表为不同产出缺口和均衡实际利率下的不同版本的泰勒法则

  表为不同产出缺口和均衡实际利率下的不同版本的泰勒法则

  因此,基于法则的方法并不一定会提高美联储政策预测的准确度。实际上,基于法则的方法并不是唯一确定的,因为联邦公开市场委员会成员不得不选择一个规则的版本,并决定应该使用哪一种政策路径。货币政策决策者具有广泛的自由裁量权。与投资类似,即使你在黄金品种上是长线投资,你仍然需要在投资多元化上作出安排,为单个资产/资产类别设定投资组合权重,并可以调整相关资产的比重,从而达到资产组合的再平衡(这可能是至关重要的)。所以,即使你打算遵循某一个规则或者某一套规则,你仍然要分散风险,确定资产权重,确保基于规则的组合是对你有利的。基于某个规则的投资如此,而基于规则的美联储的货币政策同样如此。

  这意味着,以泰勒法则为理论基础的货币政策并不会必然导致美联储采取更强硬的货币政策,因此对黄金市场的影响未必就一定是负面的。当然,在泰勒法则的基本版本下,利率应该更高,但在不同版本的公式下利率结果是不同的。

  黄金价格展望

  市场对泰勒的鹰派的强硬印象及其理论对黄金价格的利空影响被过分夸大了。实际上,他对美国中央银行的影响力会比预期的小得多,因为他必须说服其他联邦公开市场委员会成员(尤其是反对基于法则制定货币政策的新任美联储主席鲍威尔)遵守泰勒法则的规定,才能制定更高利率的货币政策。

  事实上,虽然美联储并没有正式承认制定货币政策时必须遵循泰勒法则,但他们在以往货币政策的制定中已经考虑到了这一法则,即通胀和产出缺口对货币政策制定起着关键作用。因此,即使泰勒加入了联邦公开市场委员会,货币政策也不会出现剧烈的变动。当然,美联储很可能转向鹰派,但货币政策不会以颠覆性的形式展现出来。2018年的黄金行情或许会随着联邦公开市场委员会的成员变动而反复,但这并非必然发生。

  3月23日,美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录,中国商务部紧接着宣布计划对30亿美元的美国出口商品征收关税。市场避险情绪增加,股市暴跌,黄金作为避险资产则应声上涨。高盛更是五年多来首次表示看多黄金。而美联储宣布加息后,市场最大的利空出尽,美元不涨反跌,黄金不跌反涨。接下来的美联储决议中,市场最为关注的年内加息四次预期并未提到,美联储鹰派程度低于市场预期,市场将持续振荡,中长期金价依然看涨。

  综上所述,泰勒法则作为美元走向衰落时代的产物,因其理论的局限性、实际操作的不确定性以及美联储官员对法则的分歧性,该法则的实用价值远低于市场预期。强美元博弈弱黄金恐怕仅仅是美联储鹰派的一厢情愿而已。

(责任编辑:方凤娇 HF055)
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