从美伊冲突谈黄金投资：合适的仓位管理才是第一要务

　　国际金在2020年初走出了让所有人都意想不到的开门红，1月8日伦敦现货黄金上坡1610美元/盎司，刷新了8年来的新高。但是这个新高并不稳定，1月9日上午回落至1557美元/盎司的前高位置，出现了日内60美元/盎司或3.5%的惊人波动。实际上这一轮黄金上涨行情分为三个阶段，即估值修复、技术推动、事件推动。

　　第一阶段：一致性预期带来的估值修复

　　所谓的估值修复，即在2019年末大家一致看多2020年黄金，普遍预期均值在1550-1600美元/盎司之间。但是当时的金价(1555.76, -4.34, -0.28%)只有1480美元/盎司，黄金的展期费用在5美元/盎司之内，因而实际上金价与普遍预期之间有3%左右的上涨空间，因而这部分会带来第一股估值抬升的力量。

　　可以说在1500美元/盎司或者1480美元/盎司以下都是这样的估值修复过程，进入的资金都是长线单，以长期持有获利为最终目的。很可能是大型对冲基金、资产配置性机构，对短线波动和基本面变动感官较小，也是期货分析中最难分析的一类群体。实际上初期的上涨很多人归结于中国新年带来的季节性买盘，但是因为2019年12月金价比2018年金价上涨了将近20%，我们认为黄金饰品销量并不会很乐观，如同三季度一样，出现同比的大幅下滑。

　　第二阶段：技术形态修复

　　在没有重大事件的时候，技术分析在国际黄金的投资中格外有用。第一是，黄金交易的体量巨大，大的体量带来了足够的流动性和市场认同，也使得交易者对技术的认可度更高，如同国内的螺纹钢期货一样。

　　实际上国际金面临的两个技术阻力，一个是1480美元/盎司面临的近期高点连接的向下的轨道线的压力，一个是1517美元/盎司的平台期的压力。技术突破第一个关口后，市场技术性资金涌入，之后到达第二个阻力位，本来是可能回落的。

　　但是恰逢国内期货开盘，国内投资者在新年最后一天12月31日的买兴高涨，而由于人民币汇率12月相较于9月升值很多，国内投资者对于绝对价位敏感而大多对于汇率不敏感，使得金价短时间上破技术压力位，带来了更多的投机性资金，1517美元/盎司的大压力平台破了之后，黄金上方口径打开，带来了更多的做多资金。

　　第三阶段：美伊地缘政治

　　这轮地缘政治事件从美国杀掉伊朗高级官员为伊始，当时国际金刚刚上破前期压力，金价上方空间实际很大。在这种情况下消息面带来的刺激情况下金价直奔1540美元/盎司，尔后伊朗反击之后跳过去年1557美元/盎司大压力位，直接往1600美元/盎司发力。

　　这一点我们必须谈一下黄金定价。对于黄金来说，基本面变动频率很低。黄金如果视作实际利率为0的债券和避险溢价两方面来看的话，股票等其余资本市场收益率走低，以及央行降息才是其估值抬升的来源。

　　市场的基准收益率降低了，黄金的相对价值就出现了，因而购买黄金才能对抗经济衰退和萧条时段的风险，这也是黄金最大的基本面；而地缘政治冲突带来的避险，本质上需要体量相等的大国，尤其是在国际货币清算中占据一定地位的大国之间，才能出现更长期的避险，比如英镑、欧元、美元、日元、澳元及人民币。

　　因而实际上如果认为这轮避险可以延续，有两个条件：

　　第一个条件是冲突向欧元区蔓延，或者美国人继续不断的向中东增兵；

　　第二个条件是全球市场经济整体下挫。而现在是贸易关系缓和期，前者概率不大，因而这轮避险带来的延续性实际是非常非常弱的。

　　截止撰稿的1月9日，地缘脉络已经很明显，美伊之间的冲突是最近金价飙涨的导火索。从伊朗要员在伊拉克被袭击，到伊朗誓言报复，再到伊朗袭击美军基地，最后到双方对于伊朗袭击造成伤害的不同表述，是这一轮金价变动的主线。

　　发展至今，我们认为双方已经表明了自身的态度。

　　第一，美伊双方出现全面大规模战争的可能性极低。这主要在于美国虽然强权，但是美国当前的财政并不支持宽泛性战争，减税降费后财政赤字压力过大。并且当前美国自身生产原油(59.16, 0.12, 0.20%)，陷入中东地区纷争的性价比并不高。伊朗方面虽有相关动力，但军力并不支持与美军陷入全面战争。

　　第二，当下美伊事件整体在双方克制的方向，在特朗普表达一定的停火意愿之后，现在最重要的是伊朗对于美军基地0伤亡的回应。目前看言辞的强硬概率胜于行动强硬概率，后续美方极大概率会增加经济制裁，尤其是施加周边地区关于伊朗进出口贸易的压制，但实际对于中东地区的兵力可能却是略有退出的，而伊朗会更广泛的活跃于中东地区。

　　因而实际上，避险需求并没有多少，但是短线伊朗也可能继续出现过激回应，金价因而有一定可能出现反复。

　　总结：地缘政治不是金价暴涨的唯一要素

　　因而总结这轮地缘政治带来的上涨，第一是位置好，实际上我们一直强调的是金价面临的技术面位置，连续三轮的金价上涨，实际上面临的关键是，几个压力位都毫无压力的跳了上去。这本该是阻碍金价涨幅的关键，投机性资金在没有显著限制下充分发挥才导致了这样的暴涨暴跌的行情。如果12月中金价1480美元/盎司的时候发生这些事情，可能变动就会远远小于这么多。

　　第二是提醒关注地缘冲突的主体，必须能够影响主要结算货币的投放的地缘，才有可能带来持续的涨幅。如果美国持续投放兵力，那么深化美军财政赤字，最终导致美元整体走软货币霸权减弱，也是另一种延续。但美方一旦没有这个意向，这个延续性就立马变得很差，这时候伊朗的反应只是点缀，短线反复但不影响大的方向。

　　第三也是最重要的，如果当前价格与远期目标价格差异巨大，可能会出现让人难以理解的上涨幅度，估值修复带来的驱动效果将比预期的强和多。

　　风险：美国大选仍是2020年黄金多头行情的重点

　　美国大选影响最大的其实是美股。我们知道美国股市已经连续上涨了十几年，创下了最大的连涨记录，特朗普上台后的减税降费等措施。让股市在高位出现了更大幅度的上涨，这里面一方面积压了较多的获利盘，另一方面，美股自身的估值提升更多是驱动确是被动性ETF增多所致，即估值过高。

　　但是特朗普对于美股的执着，以及对于连任的迫切需要，在确保自身连任之前，美股不会出现大幅下挫，但是一旦风险消除，不排除股市暴跌的可能。在分析角度，我们一直把黄金看作实际票面利率为0的债券+自身历史溢价，做的本质是相对收益，美股收益走低甚至走负，带来的配置型资金需求自然会把金价推高，这也是我们一直在等待的基本面的动能。另一方面，如果最终结果民主党上台，美股崩盘和金价上涨的趋势只会变得更大，但从目前我们对相应结果的分析来看，不是很现实。

　　展望：国际金价的合理估值

　　现在时点黄金的价格，确定是贵了，因为本质上现在是全球共振性的资本市场恢复期。也有当下究竟是衰退还是复苏的讨论，美联储也暂时中止了降息，股市和商品市场也出现了共振性的回暖。那么实际上这个位置黄金的相对收入是很差的，相对收入带来的性价比，是我们认为确定时点黄金价格是否高估还是低估的第一要务。

　　其次是这一轮市场直接把绝大多数人一整年的金价预期打满，也就是长线投资一整年的预期收益在几天时间内完成。对于对冲型基金的选择我们怀疑是激进的，但是对于跟风带起来的零散性投资者，他们本来并不坚定看多，这一轮上涨过后坚定看多，形成了更加合理的对手盘，我们认为后续空杀多而非多杀空的概率更大一些，这也是交易对手上面的考虑。

　　实际上这几天大家更多不是在做避险，避险不应是追求收益率而是追求保本，现在这市场是把避险当比特币在炒。如果美伊最终稳定，国际黄金我们认为有重回1480美元/盎司以下的可能性。

　　我们可以预计未来一两个月金价会有进一步的大幅回撤，但是这样的情绪化行情的过程中，尤其是空杀多的过程中，请大家牢牢记住市场对2020的金价的估值是1550-1600美元/盎司。如果能跌到1435-1450美元/盎司甚至更低，将可能是未来再难以见到的历史大底，类似于2007-2008年的黄金市场的行情。阳光下无新鲜事，做好绝对价位的仓位管理还是普通投资者参与市场的第一要务。