付鹏：一文看透黄金涨跌背后的真正逻辑

　　文 | 付鹏(博客,微博)，7月21日直达·大连“全球衍生品投资机遇闭门交流会”上宏观对冲基金经理付鹏《2019全球宏观经济和大宗商品走向》主题演讲，部分观点总结。转载自直达国际金融服务有限公司。

　　谁告诉你加息的时候黄金一定跌？谁告诉你降息的时候黄金一定涨？

　　其实从去年四季度到今年一季度，我们在整个路演中间一直在强调一个品种，就是黄金。到了今年的二季度，黄金已经开始异常的波动了，其实这个行情最好是在今年3月份，当时波动率最低。

　　1　黄金创新高的概率大约40~50%

　　如果按照16年行情的表面原因去考虑，就是最简单的债券收益率下行带来的实际利率下降的话，对黄金有一个很明显的行情。

　　现在大概有40~50%的概率会走到1920以上。换句话说，可能在后面的半年或者是最多到明年的这个时候，要防止的是黄金有非常意外的表现。将远超出于我们正常的分析框架（债券的框架）。

　　所以说从我的角度来讲，把黄金创新高的概率大幅度调高了，其实从这个话题可以展开到全球经济现在到底是个什么情况，答案已经全部都隐含在了黄金及黄金背后的债券上。

　　2 黄金原则上来讲就是个债券

　　黄金不是商品，原则上来讲跟白银是完全不一样的东西。不要把银子当成黄金。黄金就是个债券，实际利率对标的债券，所以说我们经常说黄金是什么东西？就是通胀保值债券。

　　黄金对标的就是一个实际利率，然后影响实际利率是两个东西，一个名义利率，还有个叫生产率隐含投资回报，原则来讲，这就是影响黄金的所有变量的核心。

　　原则上来讲，美元跟黄金之间没有任何的因果关系，它俩是并行关系。因为汇率和黄金作为通胀保值债券来讲，都是实际利率作用出来的结果。所以说你们会看到它看起来好像有相关关系，因为他俩的跌都一样。

　　第二种是讨论美联储降息了，所以黄金涨，美联储加息了，所以黄金跌。不对。这个地方是实际利率，我们去讨论美联储加息或降息的时候，我们讨论的是这下面的一个分项叫名义利率。

　　换句话说，名义利率是影响黄金的一个变量，但它不是单一变量。所以你们会发现，谁告诉你加息的时候黄金一定跌？谁告诉你降息的时候黄金一定涨？其实真正原则上来讲应该叫实际利率涨跌的时候，黄金才是涨跌。那么单纯的名义利率的涨跌的过程中，物价水平是个什么样将决定于名义利率变动是完全不一样。

　　3 名义利率、 实际利率

　　先不考虑物价，不考虑通胀变动，直接来讨论名义利率。

　　很简单，美国加息的时候，通胀上行速度是否大于利率上升速度？如果是，黄金的表现跟你理解的是完全反，所以它是一个速度差。所以说通胀保值债券就是实际利率。研究得出，实际利率大幅度转负的时候，黄金都是累积大幅度的正向上涨的投资回报，所以说你们可以看到主要实际利率大幅度转低我们都是累积正向回报。

　　怎么解释1980年里根改革上台以后，实际利率和黄金变动之间这个关系完全地偏差脱钩了，答案很简单，因为还有一个东西叫生产率隐含的投资回报。也就简单讲，如果你的实体经济给予的投资回报率很高的话，那么原则上来讲，即便是你的实际利率在往下降，黄金仍然不会受到大家的配置。

　　所以说原则上来讲，你的实际利率也好，或者生产运营还是投资回报也好，最高的其实都是美元资产或者美元。那么你们会发现，当实体经济的投资回报率非常好，生产效率非常高的时候，黄金是不受到超配的。

　　所以这个框架中间，这中间是一个动态的变量，有的时候是由它影响，有的几十年是由它影响。对比黄金和美国名义利率以及年化下来的美国实际利率水平，原则上来讲，布林顿森林体系结束之后，第一次美元出现问题的时候，实际利率大家降到1和0，我们实际利率出了问题，但是当时的核心是物价水平。

　　所以说根据我的逻辑，同没有通胀的情况下，黄金没有优势。现在很多的公募基金经理是完全按照物价水平在考虑黄金价格。 但当年是物价太高，现在我们是物价没问题，我们的问题出在名义利率上，也就简单讲我们全球央行已经无路可退了。

　　但当时不是，当时跟央行没有关系，当时的核心是物价是通胀，现在是通缩，但是面上答案是一样。所以我们大家可以回顾一下历史，就是说为什么我说现在的黄金，曾经的小概率性的事情，今年来看将变得非常的大，原因就在这个地方。

　　4　“逆全球化”，名义利率大幅下降

　　在2002年索罗斯写了一本书叫《论全球化》，在那本书里面他说这场全球经济的公正，就是全球经济一体化会带来好处，简单讲穷的国家会富起来，但是它会带来一个坏处，会带来严重的分配和收入的失衡关系。这个东西到未来会导致我们产生逆全球化，民粹主义，孤立主义，以及局部的冲突和战争。这本书作于2002年，他对于世界整个未来路径的发展的一个思考。那么在过去几年大家已经在经历的就是他说的末端，逆全球化的开始，为什么会走出这样的一个结果？

　　答案其实很简单，分配的失衡，也就体现在了我们全球的利率的不断下行过程中。也就简单讲我们看到的一个现象，就是我们在最繁荣的，我们认为的最繁荣的阶段，却看到了我们的实际利率在不断的降低。

　　也就简单讲，货币政策失效。繁荣过程中，货币政策的过度使用，导致了我们在享受成果的过程中在快速的累积矛盾。中美之间因为全球化的分工造成的分配收入失衡，这是面上我们看现在中美的矛盾。迫使全球的名义利率在不断的往下降。

　　我们现在既然不能靠生产率来抬高的话，来看看右侧对黄金的抑制的东西还有没有？抑制黄金的东西原则来讲就是实际利率的偏高，大家可以想想我们物价现在没问题，要指望实际利率偏高的话，我们要指望全球名义利率高。

　　但问题就出来了，我们下面加债务的话，你们就会发现这个名义利率一直下降的根因，就是因为巨大的债务导致的分配失衡，不但抑制了生产率的投资回报，还造成了你无法抬高名义利率，也就简单讲，在这种情况下，你不自拨债务的基础下，你任何一个国家都没法进入到正常的加息周期，也就名义利率你是没法太升。

　　5 总结

　　所以导致一个结果，你的美元实际利率大幅度地变成负值以后，这对黄金是一个强势推出作用。那时候很多人根本猜不出来说黄金会走到哪，我说你猜那个干嘛？如果按照现在这个结果的话，全球简单讲，当时很多人理解的就是说全球只要不断的宽松，黄金价格就是不断的涨涨涨，这话是没错，但只是有点糙。用稍微的细一点的话，就是应该叫名义利率的下降，直接大幅度的名义利率下降，带动实际利率急速的降低，推升黄金的上升，这个逻辑上就很清楚。

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