贵金属：耐住寂寞，守得繁华

　　行情回顾：2019年以来，贵金属表现抢眼，黄金最高涨幅达到21%，白银最高涨幅更是达到33%，是自从2016年以来贵金属最吸引投资者关注的一年。

　　供需：近年来贵金属供需稳定，工业需求仍供大于求，对贵金属价格影响甚小。

　　贵金属价格分析：我们认为贵金属价格对标实际利率，而实际利率等于名义利率减去通胀，名义利率等于短端利率加上长短端利差。

　　通胀：随着美国原油产量扩大，中东地缘政治很难诱使原油价格上涨，预计短期内不会有大幅通胀或通缩出现。

　　短端利率：经历了2019年三次预防性降息后，美联储暂停降息步骤，预计2020年总共一次降息，短端利率下行空间有限。

　　长短端利差：欧美经济见底回暖，暂看不到大幅衰退的可能性，预计长短端利差保持稳定。

　　后市展望：长期来看，全球失衡所带来的利率下行意味着黄金价格中枢的上移；短期内，一来经过三次预防性降息后美联储继续降息概率骤降，二来欧美经济短期难有大幅衰退的迹象，我们认为至少在一季度内很难见到黄金有大幅上涨的机会。黄金价格振荡的环境下，金银比可能会进一步上行，白银价格承压。

　　风险提示：欧美经济大幅转暖，中美贸易关系缓解

　　行情回顾

　　今年以来，贵金属表现抢眼，黄金最高涨幅达到21%，白银最高涨幅更是达到33%，是自从2016年以来贵金属最吸引投资者关注的一年。

　　我们认为，今年以来的行情可以分为三个阶段。

　　第一阶段：一月到五月振荡行情。自从去年下半年市场预期美联储加息周期进入尾端即将结束起，黄金小幅上涨至今年年初，随后随着美联储政策进入停滞期而开始振荡。

　　第二阶段：六月到八月单边上行。从年中开始，全球多家央行开启降息，美联储也于七月末开启这轮降息周期。贵金属价格也在市场降息预期升温的六月起走出一波凌厉的涨势。

　　第三阶段：九月到年底震荡行情。随着美国经济在四季度持稳，美联储表态由鸽转鹰，虽然在九月中和十月末分别各降息一次，但更宽松货币政策的预期被打破，贵金属价格高点回落再次转入振荡市。

　　贵金属供需分析

　　1.黄金持续供过于求

　　供给波动逐年缩小，集中度走弱

　　黄金今年前三季度以来供应总量在3584吨，去年同期供应总量3458吨，同比增长3.6%。这也与近几年以来黄金供应形势相符，自从2011年出现过黄金供应增速超过10%以后，接近十年增速都在正负五的范围内波动，而年供应量在数值上也没有大幅变动，与十年前相当。

　　从黄金供应分布来看，中国产金在近十年来都是遥遥领先，大幅高于第二产金的澳大利亚，但近几年以来，因为“青山绿水”大量关停矿山，整体供应是逆全球供应态势而递减，2018年产金404.1吨，但仍占据全球第一宝座，领先第二的澳大利亚的314.9吨。全球前十产金国集中度也是逐年下降，从2010年的66%下降到2018年的60%。

　　根据世界黄金协会统计，今年前三季度全球黄金需求在3317吨，而去年同期需求在3101吨，同比增长7%，高于供给增速的3.6%，但是近几年以来黄金需求增速跌多涨少，总体需求仍低于2011年的需求高峰。

　　另外，在需求结构方面，根据WCG的划分，分为珠宝首饰需求、工业需求、投资需求和央行购金。央行购金占比在近些年逐年上升，在后面的文章中我们也会对央行购金行为进行详述；其他分类中，工业需求保持稳中有降，但整体幅度变化不大，在总需求中产比也很低，一直在7%上下波动；需求占比中最高的珠宝首饰需求与投资需求本质上都可以理解成投资需求，两者的占比始终保持着你涨我跌的趋势，而狭义投资需求（WCG划分）占比则与金价走势有一定正相关性，因此今年以来随着金价的上扬，狭义投资需求占比也从二季度末的26%上涨至三季度末的30%。在狭义投资需求中，按WCG的划分，又可分为金条、硬币、奖牌以及ETF产品，在金价上涨的三季度，ETF产品需求在投资需求中的占比也从11%快速上升至35%，而金条及硬币需求占比则有不同幅度的下降。

　　近年来，包括俄罗斯、中国、印度在内的部分新兴市场国家央行持续增持黄金，以俄罗斯增持幅度最大。俄罗斯央行从2006年以来持续增持黄金，央行黄金储备已从2006年的不足400吨上升至12月最新的2252吨，足足番了五倍不止，而中国也是从2002年以来间断性增持，从早期的500吨增持到最新的1948吨。但从整体排行上来看，美联储8133吨的黄金储备还是排在全球央行第一，是第二名德国3366吨的两倍还要多，并且美联储黄金储备从2006年略微下降以后，并未有丝毫变动。

　　我们对比了世界前十黄金储备国央行的黄金储备总和和金价的走势，发现两者间并没有明显的正相关。我们觉得，央行增持黄金主要原因是这几个国家去美元化支付过程的结果。美元占国际支付份额比重从2015年的高峰45%逐步回落至今年10月最新数据的40%，而这些新兴市场国家，尤其是俄罗斯在2014年被美制裁以后，一直在走去美元化支付的路线，并且从2013年以来持续的减持美债；而另一大购金国并且也是美债最大外国投资者的中国也在近几年持续小幅减持美债，而减持美债后的资金在当前国际金融体制下，除去美元资产，最优的便是黄金，所以便看到了俄中近些年来的持续增持黄金。

　　另外，还有一种猜想是认为央行为了金价上涨获利而增持黄金，我们并不认可这个逻辑。一来前面看到了持有黄金总量与金价并没有直接的相关性，二来增持黄金国家央行外汇储备中，黄金占比相对较低，尤其是中国，黄金占外汇储备比重只有不到3%，即使黄金价格上涨，对于该国央行资产负债表也没有太大的益处。

　　总体来看，根据WCG的统计，结合着看黄金近十年来的供需，除了在黄金价格历史高位前后的三年，2011年-2013年黄金供不足求，其他年份，黄金都是供过于求。今年前三季度，黄金供需顺差达到216.93吨，略低于去年同期的301.13吨，也是受益于今年以来上升的金价。

　　相较于黄金，白银的供需情况略微好一点，近几年基本处于供需平衡的状态。从供给上来看，白银供给的高点出现在2010年，达到了10.75亿盎司。2018年白银供应达到10.04亿盎司，相比2017年下降了2.74%。结构当中，占比最高的是矿山生产量，达到了80%以上。需求方面，最主要的需求来源于工业应用，占比超过60%，但是近几年以来，工业需求用银近几年来持续下滑。

　　贵金属价格研究

　　在我们的研究框架中，认为黄金价格的对标是实际利率，实际利率上行，则黄金价格下跌，实际利率下行，则黄金价格上涨。逻辑上这个框架也是可以解释的，实际利率等于名义利率减去通胀。当名义利率上行的时候，也就是无风险回报上行的时候，投资者会选择售出黄金买入回报率更高的债券，黄金价格下跌；当通胀上行的时候，货币贬值，同样价格能买到的实物数量变少，则黄金价格按理应该上涨才能与与原本价格能够买到的实物数量所等值。

　　在布雷顿森林体系破灭后，黄金已经不再直接挂钩美元，所以在当下金融体系中，我们认为，用实际利率作为黄金美元价格的对标物，是最为合理的一种研究框架。并且在实际的走势中，黄金价格与实际利率也有很好的负相关性。

　　另外，我们认为，所有影响黄金的基本面因素，例如经济基本面、通胀预期、地缘政治、金融危机、战争等等，最后都是通过影响实际利率也就是影响名义利率和通胀来传导到黄金价格上。例如2008年金融危机的时候，按照常识来理解，发生了危机，黄金作为一种避险资产，应当涨价，但是实际上，黄金在2008年危机爆发的那段时间，价格不涨反跌，其原因便是实际利率的大幅上行，而实际利率大幅上行的原因则是通胀下行的速率要快于名义利率下行的利率，这也印证了实际利率与黄金价格对标的一个表现。当然，短期市场情绪的大幅波动可能会使得黄金价格与实际利率出现背离，但是最终一定会以一方价格的回归作为背离的结束。

　　因此，我们会根据实际利率的分析得到黄金价格走势的指引。而实际利率则又可分为名义利率和通胀之差，名义利率又可拆分为短期利率以及期限利差，这样的话，我们便会分别从三方面来分析。

　　1.随着美国产油上升，通胀很难有大幅波动

　　我们先来看三因素当中相对容易分析的通胀。从历史数据上来看，美国的CPI增速与石油价格走势极其相关，一方面，原油价格本身也可以一定程度反应经济的冷热程度，另一方面，原油价格的涨跌也影响了各行各业的成本，最终反应到物价当中。美国物价在经历过2008年金融危机的大幅通胀到大幅通缩，近十多年来，CPI增速都保持在0-2当中震荡，紧随原油价格走势。

　　自从21世纪初，美国页岩油革命成功以来，美国石油产量水涨船高，占世界石油产量的占比也与日俱增，从2006年的低点占比不到10%，已经提高到2019年的20%左右了。并且，随着页岩油开采技术的逐步提升，开采成本逐步下降的同时产能也会得到有效提升。预计未来即使中东地缘政治环境恶化，美国石油产量也会遏制住石油价格的涨幅。预计未来石油价格仍会在宽幅震荡，不会对通胀产生较大影响。

　　2.名义利率长期下行趋势不可避免，黄金价格长期看好

　　说完通胀，我们先不做拆分，先来看一下完整的名义利率，这里我们用十年期国债收益率作为名义利率的标的。

　　可以看到，在近三十年来，长债利率逐步走低，每个新的波段高点都低于前一波段高点，尤其是日本十债和欧元区十债利率，近几年来持续趴在零轴附近。

　　我们认为在现在这个货币政策逐步失效的体制中，零利率甚至是负利率可能在未来会是一个常态。2008年金融危机以来，全球主要国家基尼系数反而持续走高，贫富差距逐渐拉大，货币政策慢慢变得无效，因为在康波周期也就是技术周期尾端，降息只会加大金融资产的泡沫，社会中下阶层的收入增速无法跟上债务的增速，无法促进有效需求的扩张，从而不会有效的促使经济的增长。今年以来越来越的民粹事件、地缘政治事件就与贫富差距有着不可分割的关系。

　　现在全球主要经济体中，只有G2集团（中国和美国）还能保持货币政策的正常性，如想解决这种全球失衡的状态，需要全球主要国家直接更直接的合作，包括财政政策刺激和结构化改革，但是美国自从特朗普上任后主打“美国优先”的政策，这一希望可以说是完全破灭，再叠加欧洲内部的失衡，财政不统一，我们认为，全球化的零利率甚至是负利率不会太远，届时，黄金的价格将会非常值得期待。

　　3.降息概率骤降，短端利率下行乏力

　　接下来再来分拆名义利率，我们认为名义利率等于短期利率加上期限利差，下面我们会分别对其讨论。

　　美国短端名义利率变化本质上便是联邦基金目标利率以及对未来短期内加降息预期调整的变化。那么这里，我们觉得应用一个衍生品工具可以很好地衡量美联储短期加降息预期变动，那就是Overnight Index Swaps（OIS，隔夜指数掉期）。先来解释一下这个衍生品，它的定义是一种将隔夜利率交换成固定利率的利率掉期，隔夜利率则是指一家金融机构利用手头资金向另一家金融机构借出隔夜贷款的利率，在美国，这个隔夜利率指的就是联邦基金利率。OIS也有不同的期限，一周、三个月、六个月、一年等等，而实际交易出来的不同期限的OIS利率市场价格则对应着相应期限联邦基金利率的市场预期。

　　在这里，我们分别用OIS三个月期利率价格以及OIS一年期利率价格减去当期的联邦基金利率，便可得到对应三个月以及一年市场预期的加降息幅度。从长期走势图中可以看到，当货币政策预期稳定的2010年到2014年的大部分时间，OIS利差都是在零轴上下小幅波动，说明市场对于未来货币政策预期稳定，而OIS利差大幅波动之际，也是美联储开始调整货币政策的时候。

　　再来看近两年的一个走势图，每次加息前，OIS利差都会走阔，暗示市场预期联储加息，每次加息落地后，OIS利差再度回落，直至下次加息临近再次走阔。

　　今年以来的这波三连降也是如此，并且我们可以看到，虽然美联储实际是在七月底降的第一次息，但是OIS利差从三、四月份便开始走弱，市场在三四月份便已有降息的预期了。而金价随后在六月份开始有一波凌厉的涨幅。

　　最新的OIS利差三月期的在-0.19附近，一年期的在-0.25附近，这也表明市场预期一年内美联储最多降息一次。11月20日公布的10月货币政策会议纪要也显示，多数美联储官员认为货币政策在年内第三次降息后已经“调整到位”，足以支持美国经济温和增长、劳动力市场强劲和通胀稳定。同时这份纪要也称，除非事态发展导致美联储需要对经济前景进行“重大重估”，否则目前的政策将维持不变。

　　看完短端利率，我们来看期限利差。我们认为，期限利差也就是长短端利差主要是由市场对于未来经济表现预期的反应。预期经济走强，则利差走阔，经济走差，则利差走窄。细数美债历次10年和2年国债利差倒挂，之后几乎都会接着一次经济危机，只是相隔时间长短区别。

　　今年八月底的时候，美债10Y-2Y也出现过三天的倒挂，是否这也意味着美国经济即将出现危机？我们认为，长短端利率倒挂不一定会导致经济危机，尤其是在2008年金融危机后主要央行的货币政策都有大幅的创新，金融环境与历史就已有较大区别，所以历史规律性在这不一定会起作用。另外我们通过分析历史每次倒挂时期限结构走势，也能发现一些此次倒挂与历史的异同。

　　从近30年这主要的六次倒挂来看，1980年、1988年、2000年和2005年都是一个熊平的过程，短端利率或者说基准利率上行导致长短端倒挂，而今年的倒挂则类似于1998年的倒挂，牛平过程的倒挂，长短利率下行导致倒挂。我们认为这两种倒挂有着本质的区别，熊平倒挂是货币政策受限于通胀压力而导致的，但是牛平倒挂则不受货币政策压力，美联储有足够的空间来改善期限结构。今年以来则是三次预防性降息，12月份长短端利差也从8月份的负值走阔到0.30%。1998年也是美联储三次降息，将联邦基金目标利率从5.5%下调到4.75%，之后一年美国也并未发生危机，直到2000年再次熊平倒挂后才有经济危机。

　　另外，我们细看这两次倒挂，都是外部环境所引发的美债长端利率下行，1998年时是亚洲金融危机导致避险情绪上升，投资者加大美债购买力度，导致美债长端利率下行。而今年以来，则是因为欧洲央行再度宽松，负利率债券蔓延，外国投资者为了获取更高收益，通过Carry Trading（套息交易）大幅购买美债，导致美债长端利率下行，拉低美债长短端利差。

　　由于全球Carry Trading交易的存在，全球债券市场之间会有溢出效果，非美负利率债券规模上行，也会拉低美债收益率水平，所以我们便看到了黄金价格与全球负利率债券规模有着很强的正相关性。

　　5.美国经济暂无衰退风险

　　下面我们来看一下美国自身的经济情况。下表展示了美国经济的热力图，包含了美国经济从产出、景气指数、工业、消费、投资到物价和就业的数据。红色代表数据表现优异，绿色则代表数据表现不佳。

　　虽说美国ISM制造业PMI2019年以来持续下滑，已经跌至2008年金融危机以来新低，这也成为市场预期美国经济衰退的主要理由之一，但是美国经济占据主导作用的仍是它的消费和投资。和中国一样，房地产也是美国经济的一个强力发动机，美国10月的成屋销售季调同比数据已经连续五个月回升，同比增速已经达到4.6%，是近两年以来的新高。另外美国的就业薪资数据，也是预测美国消费走势的强有力的工具，11月的非农就业人数也是远超市场预期，达到了266万人；私人非农平均周薪季调同比也是经历了年中的下滑后，11月也是表现强劲，同比增速达到了3.14%。所以，我们认为美国投资消费数据未来一季度很难看到大幅下滑的情形，也正如美联储会议纪要中所说，美国经济温和增长、劳动力市场强劲和通胀稳定。

　　欧洲经济自2018年以来持续下滑，欧元区制造业PMI从2017年12月份的高点60.6持续下滑至今年9月份的低点45.7，随后几月数据略有持稳，德国制造业PMI也是从2017年12月份的高点63.3下滑至今年9月份的低点41.7。

　　因为欧洲经济中，出口占了很大一块比重，所以欧元兑美元汇率对欧元区经济也有一定的领先性，欧元贬值便会促进欧洲出口，欧元升值便会抑制欧洲进口。我们把欧元兑美元汇率作了12个月后置的处理后再与欧元区制造业PMI比较，发现了很好的负相关性。如今，近两年以来，欧元已经持续对美元贬值，我们认为汇率贬值促进出口效应将会产生作用。

　　另外，英国脱欧事件在今年反复变化，也影响了欧洲经济以及市场对未来经济的预期，随着英国议会在12月20日通过了首相约翰逊的脱欧协议，确认英国在2020年1月31日脱离欧盟，也大大降低了市场对不确定性的担忧。

　　7.从金银比看白银价格

　　我们认为，虽然白银工业需求占比强于黄金，但是整体来看，仍处于供过于求的状态，白银价格还是以黄金价格为锚。

　　通过对历史数据的分析，我们发现白银价格的走势，和同为贵金属的黄金的相关性，要比其他的例如石油、商品、经济数据等的相关性或者甚至说白银自己的供需平衡都要来的强。所以，我们一般用金银比来辅助分析白银的价格。而金银比从11年贵金属高点以来持续上行，今年高点更是接近历史最高水平，突破90以上，最高的时候90年也就是在100左右，而金银比近年都在40-80之间波动。其次，在过往数据分析中，我们也发现，在黄金大幅上涨过程中，金银比一般是下行的，也就是说，在贵金属牛市的行情下，白银的弹性是要大于黄金的弹性的。

　　今年以来亦是如此，金价在九月份见顶，而金银比价也是在九月份见底，也就是说，白银在这一波上涨行情中，涨幅是要高于黄金的，并且在之后的回落中，跌幅也是要超过黄金的。

　　8.长期看好贵金属，但未来一季度难有机会

　　综合上面几点的论述，长期来看，全球失衡所带来的利率下行意味着黄金价格中枢的上移；短期内，一来经过三次预防性降息后美联储继续降息概率骤降，二来欧美经济短期难有大幅衰退的迹象，我们认为至少在一季度内很难见到黄金有大幅上涨的机会。黄金价格震荡的环境下，金银比可能会进一步上行，白银价格承压。