金银：系统性风险下银难幸免 黄金牛市未改追高谨慎

　　摘要

　　① 黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

　　② 但是我们并不认为黄金会呈现指数级加速上涨的趋势，因为任何商品或者金融资产都是有定价预期的，包括现在的美债可能很多投资者已经把它当作比特币在炒，10年期国债收益率0.8%在现在来看都是不符合逻辑的，尤其是在美国经济没有表现出疲弱的情况下，容易重演2019年9月的行情，即风险偏好回归，美债金银同步受挫。

　　③ 需要警惕可能重蹈2008年的覆辙，即美债单边上涨，黄金宽幅震荡，白银单边下跌，这更多是由于铅锌银的高伴生性，和金铜高伴生性所致，在基本金属逼近成本位并且继续下跌的情况下，金银作为盈利头寸同样可能被抛售，相应的黄金投资要担心铜大幅下跌，白银投资要担心你铅锌大幅下跌或者跌破成本，目前来看锌的80%矿企成本位在1950-2000美元/吨左右，也即当下的位置，如果市场出现共振性反弹那么白银回归贵金属的希望较大，但是一旦铅锌价格继续下跌，我们很难推荐投资者拿白银的多单，这也是2月28日当日给予我们最深沉的教训。。

　　⑤ 对于后续的黄金投资，第一是警惕美联储降息的不及预期，我们更倾向于美联储定向QE而非快速打光手里的货币政策弹药，与此同时对大选前的美国经济抱有相对较强的信心，因而相对而言更加倾向黄金逢低做多而非高位追高，对于今年认为黄金很难突破1800美元/盎司，即当下任何时候投资都要考虑相应的上方空间在哪里，至于后续认为黄金大概率有机会回归1500美元/盎司，这将是非常重要的抄底机会，主题思路逢低做多，但一定要警惕高位追涨带来的风险，着力防范2008年类似的系统性风险，注意节奏的把握。

　　第一部分 宏观环境回顾及展望

　　一、美国经济环境

　　2020年，美股的估值过高的泡沫在突发性安全事件的带动下被击破，美股出现断崖式下跌，但相应的包括非农数据、失业率等核心指标依然运转正常，美联储应对安全事件在3月4日进行紧急降息50bp，联邦基金利率从1.5-1.75%直线降低至1.0-1.25%，而当下从十年期美债的角度看，市场可能认为在3月18日的FOMC会议上继续降息25-50bp，然而从实际需求角度基本不显示，最主要原因在于，即使降息实际上遭受损失最为严重的中小企业仍然很难从联储的利率降低中获得补贴，反倒是手里拥有大量现金流的企业会获得更好的投资回报，随着美联储手里的弹药逐步打光，目前还可以降低100bp也就大概是4次，在经济数据没有明显走弱的情况下快速打光弹药并不实际，因而我们预计后续美联储更大概率上是定向放水或者定向补贴，在这样的预期逻辑下，市场指望通过美联储降息延缓风险资产下跌不是很实际，因而做好偏空的打算。

　　二、汇率对金银价格的传导

　　图1-1：离岸人民币2019年走势图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　实际上人民币汇率是最能反应出全球市场对于国内的市场预期，不过在人民币汇率出现直线升值的概率还是没有想到的，在缺乏夜盘的情况下，人民币汇率的持续升值令我们的多单头寸较难拿稳。

　　三、美债对金银价格的传导

　　美债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场无风险收益率，进一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上的金融资产的价格等于无风险收益率+风险系数*该资产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以及考量汇率波动对收益带来的损益，以及不同期限产生的时间成本，而产生了各国各异的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风险票据，这也是包括险资在内的很多金融机构的收益主要来源。

　　四、降息预期不如定向放水

　　按照一次降息25bp算，美联储至多还有4发弹药，在当下非农数据和就业薪资正常的情况下，快速打光弹药不符合美联储长期调节市场的目标，更不符合美国国家稳定的需求。按照美债的疯狂来看，市场在大的方向上并不缺乏流动性，关键是出现了流动性失衡，即真正缺钱的中小企业受制于库存、薪资等问题，而资本市场更多在进行宽信用的对赌，这种情况下定向放水的效果远强于大水漫灌，可能我们后续会看到更多的定向宽松和补贴。在这种情况下，一旦3月降息不及预期，或者因为风险资产价格回暖而预期受到打压，那么金价回调的概率相对较大。

　　第二部分 金银供给逻辑

　　一、矿产成本逻辑

　　我们预计2019年黄金的AISC（All In Sustainable Cost）约为1050-1300美元/盎司，较2018年的1050-1200美元/盎司提高了100美元/盎司的上限，但隐性的资本的回报率要求可能会将成本急速拉升，预计2020-2021年我们会看到这个拉升的节奏。预计2019年白银的AISC约为7.5-12美元/盎司，较2018年基本持平甚至略有降低，主要源自铅锌副产的增量，预计随着铅锌品位的持续滑落，预计2021年以后会看到白银成本的急速抬升。

　　二、矿产关联性逻辑

　　图2-1：铅锌金银铜2008与2020半年收益率对比（%）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-2：2008与2020市场结构对比

　　数据来源：方正中期研究院整理

　　现在的市场行情很像2008年的8-9月份，股票、大宗商品都在短时间内出现急跌，那么一旦后续的铅锌价格加速破位，由于白银主体是增量结构，白银还持续面临着遭受抛压的风险；而黄金由于主体是存量结构，即市场主体是过去生产的黄金，增量金占比很少，那么黄金即使遭受生产企业抛压强度也不会很大。但是，如果铜出现暴跌，可能铜企还会引发黄金的瞬时抛压，因而我们做白银要关注铅锌价格，做黄金要关注铜的价格。

　　第三部分 金银需求逻辑

　　1月30日，世界黄金协会发布《2019年全年及四季度黄金需求趋势》报告，报告称2019年全年黄金消费量较2018年出现了一定量的下滑，根据报告，2019下半年全球黄金需求同比下滑10%，尤其是在金饰，零售金条与金币消费方面。全球央行购金量同样有所下降：从上半年同比65%的增长转变为下半年同比38%的下降；但这应部分归咎于高基数效应：前几个季度的央行购金需求尤为强劲。全球黄金ETF规模的上升对支撑整体黄金需求起到了支柱性作用。投资者在前三季度对黄金ETF兴趣盎然，总流入达到了256.3吨。而该趋势在四季度有所减弱：总流入量降至26.8吨（同比下滑76%）。全年黄金供应量上升至4,776.1吨，增幅2%。而该增长则完全来自于回收金供应与对冲需求的上升，金矿供应本身下降了1%，至3,463.7吨。

　　第四部分 总结全文和二季度操作建议

　　2019年得益于政策的支持，黄金白银市场有着快速的发展，尤其是黄金期权的上市，更是有助于充分发挥市场的相应活力。鉴于我们认为金银市场的牛市刚刚启动的逻辑框架，我们认为，对于不同类型的企业，二季度的操作思路如下。

　　① 金银供给企业：供给型企业主要做卖出保值和库存管理，2020年注重的应当是套期保值的波段性，从卖出保值的角度来看，金银很大程度上跟着汇率在走，我们认为市场稳定的状况下，汇率变动区间或在6.85-7.30区间，进行卖出保值的情况下尽量选取汇率贬值预期打满并且金银价格相对较高的位置。注意卖出保值一定是阶段性的操作，不推荐进行长线卖出保值的操作，在操作上更要注意对市场的把握。推荐在黄金1650美元/盎司以上进行分批卖保，在黄金1550美元/盎司卖空谨慎，对应国内盘面大概就是375元/克和355元/克。对于白银企业，在任何时候都推荐有适量卖保头寸，当下由于铅锌价格方向未知，手里拥有一定流动性事更好的选择。

　　② 金银消费企业：消费型企业主要进行买入保值，2019年相对较为简单，买入保值重点关注的就是绝对价位，目前看沪金主力合约在350元/克以下性价比都算可以，2020年注意的同样是绝对价格策略，但是注意在金价1650美元/盎司以上不要进行长线重仓。而白银企业同样推荐在任何时点进行按需采购，。

　　③ 公募/私募等金融机构，这类的资金以进行市场的对冲策略为主，目前看主要是以买入黄金进行风险对冲，从主流配置来看黄金的配置在组合中占比5-10%相对适宜。对于这类的对冲机构，我们同样认为依照绝对价格进行分批次买入相对适宜，350元/克以下均是不错的买入位置，主要多头仓位建议放在2012合约，或者逐步卖低位的认沽和买高位的认购头寸，目前看我们认为到年末美国大选的时段金银还有进一步的爆发机会。