美国经济表现仍是影响金价的关键

　　经历了去年8月的企稳、10月的反弹和12月的持续上涨，黄金在今年1月开始显露出继续向上乏力的状态。我们认为这背后反映的是市场对于黄金的定价进入到切换阶段，即从本轮上涨背后主要的驱动力量——利率回落，进入到对于下一阶段通胀定价的过程。

　　A 2018年：黄金价格缘何企稳

　　分析黄金价格未来的运行，我们需要对当前和过去黄金价格已经定价的信息进行归纳。我们认为本轮黄金价格上涨源于对美债收益率下行的定价，而非通胀端的定价。

　　2018年前期利率上行抑制黄金价格。受到美国税改政策落地后美国企业投资加速扩张、家庭消费快速回升的影响，本已处在增长后周期的美国经济压力加大，各因素相互作用大幅推升了市场的通胀预期和利率——10年期美债收益率在2018年2月快速上行至2.95%，在11月快速上行至3.24%。利率市场快速反馈后周期供需矛盾下的通胀预期导致了黄金价格的回落。

　　2018年后期利率下行推动黄金反弹。在通胀压力没有显著体现的情况下，利率的快速上行一方面增加了黄金价格调整的压力，另一方面带来了金融市场的流动性风险。随着市场的风险增加，反馈到资产上导致美股波动率继续上行以及美国高收益债的压力大增，从而提升了美国金融市场的压力，带来投资者对其稳定性的担忧。这种担忧从资产价格表达来看，便是美股下行来释放估值压力，美债利率通过回落来缓和金融市场流动性担忧，美元资产的调整也增加了黄金因对冲美元市场风险的反弹过程。

　　B 黄金的定价：更多以金融市场的对冲属性存在

　　黄金的定价权不在实物商品市场

　　几个简单的数字可以说明黄金实物市场和黄金金融市场的规模差异。

　　实物黄金市场是一个存量市场。世界黄金协会统计报告显示，近10年全球每年的实物黄金增量供需规模在4000—5000吨。而相较这0.5万吨的增量市场，由于黄金特殊的化学属性，黄金实体一般情况下很难灭失，地表已开采的黄金存量在18万—20万吨，其中存量黄金以黄金珠宝（近50%）、实物黄金投资（金币、金条、ETF等，约20%）、央行黄金储备（约17%）和其他实物黄金形态存在。从影响力来看，一旦黄金价格发生大的变动预期，这些实物存量的变动规模将远大于年度的增量变动。

　　黄金的定价权不在实物商品市场。虽然黄金实物市场的规模和货值并不小，但是相对金融市场的规模而言量级依然不够。从黄金年度市场交易规模来看，结合美国COMEX黄金场内交易和伦敦黄金场外流转规模，年度交易量折算成黄金吨相当于50万吨的交易量，简单来看就是全球存量黄金每年换手2—2.5次。从交易的角度而言，黄金金融市场的影响力远强于实物黄金市场，这还不包括黄金银行间的场外交易情况。由于相比实物流动，市场提供了黄金更强的交易属性，这就赋予了黄金相比其他商品资产更强的金融属性。当前全球金融市场交易规模依然庞大，像外汇日交易金额达5.1万亿美元，黄金的定价更多以金融市场的对冲属性存在——根据黄金的属性来看，即对冲金融市场中风险资产和外汇资产面临的风险。

　　黄金的定价在金融市场

　　黄金对冲的是全球经济的下行风险，在当前信用货币体系下，黄金价格更直接映射的是信用变量的波动——从单个经济体的利率因素到多个经济体之间反馈的汇率因素。

　　从属性的角度来分析，黄金为这样一类资产：黄金具有自身固定不变的价值，资产所有权到期兑付量固定，可比于经济体中的一张零息票固定收益；和零息债券不同的是，零息债券的价值取得是通过主权信用进行背书，但是黄金因其特殊的化学属性以及历史原因具有自身的价值——尽管不同个体对于这一价值的评估各不相同。所以黄金的属性决定了黄金成为一类可以对冲主权信用风险的特殊零息债券，从属性的角度实现了黄金价格和信用价格（利率和汇率）之间的映射。

　　以主权信用风险的角度来看，当前全球经济依然运行在美元信用体系之下，也就意味着驱动黄金价格方向的主权信用以美元为核心。类似的，由于信用体系下驱动经济周期性运行的动力来源于债务信用，美元的实际利率便形成了表征黄金债券属性的映射变量。

　　下文我们分别从利率和汇率两个维度展开对于黄金市场的展望。

　　C 2019年：黄金市场关注点将更多转向美国的通胀预期

　　当市场完成利率端的定价之后，我们认为利率继续回落对于黄金价格的定价已经完成，剩下的影响更多来自于情绪继续发酵带来的弹性。市场等待的是未来伴随着信用传导的逐渐修复，通胀是否存在向上的过程。

　　利率市场的定价

　　当前美元利率市场已经对预期进行了定价。从市场反馈来看，利率市场的下行已经反馈了美国经济增长不及预期的现实。但是从预期程度而言，在当前美国经济数据没有发生更大变化情况下，利率市场反映的是美国经济增速放缓的现实。2019年年初美国联邦基金利率期货显示，美联储2019年继续加息的概率为零，显示出市场已经对美联储货币政策收紧预期放缓进行了定价。

　　展望未来，我们认为利率定价为黄金价格提供最大反弹贡献已完成。1月中旬美联储会议纪要相比2018年12月会议声明已经对于市场预期进行了妥协——会议纪要显示未来几个月首先要评估最近的市场波动对美国经济的整体影响再决定是否继续加息，现阶段最重要的是保持耐心、继续观望。尽管对于美股而言，波动率上行的过程仍没有结束，但是从利率市场反馈而言，我们认为对黄金价格继续上行空间相对有限。

　　市场的关注点将更多转向美国的通胀端。从去年年底至今的大类资产反馈来看，似乎风险资产的上涨和避险资产的回落共同指向一个标的，那便是全球经济陷入衰退。通常意义上而言，经济衰退中由于需求端的回落超出市场预期，从而带来通胀压力的减轻甚至下降，也就是价格表现出通缩的过程。此时我们看到作为凯恩斯主义下逆周期调节的需求政策将起到对冲的作用——货币政策的扩张和财政政策的刺激。

　　通胀（实物）市场的定价

　　当前而言，对于美国前期政策收紧和外围负面传导形成的需求冲击仍将影响美国实际的需求预期，至少一季度或上半年的经济数据仍将悲观，从而带来货币政策收紧预期缓和之下的市场较低的通胀预期。

　　黄金的“利率-通胀”模型显示，黄金价格企稳于市场对于通胀预期的改善。由于金融市场对于通胀预期的反映相比较实物市场更为敏感，当市场感受到信用改善的信号之后，利率将先于通胀回升，从而形成黄金价格在信用扩张周期中波动性回升的运动形态。

　　从美国市场的角度来看，原油价格的波动对于通胀预期的作用更为明显。2018年下半年市场形成的衰退预期在很大程度上压制原油价格的运行中枢，从影响上来看，我们认为除非发生更大的意外供需缺口，今年上半年原油价格同比变动对于通胀的影响较弱，也就意味着对于央行而言货币政策收紧的紧迫性降低。需要关注的是下半年的基数效应带来的通胀预期上涨压力。

　　而以经济周期的视角来看，当前美国经济周期处于增长的后期，价格“涨”的压力将从权益类资产转向商品类资产，从而形成潜在通胀压力。一方面尽管2018年后期随着税改带来的财富效应刺激了更多人进入到劳动力市场，但是就业市场总体紧张的状态没有发生根本性的转变。另一方面，从经济供需的角度而言，随着产出缺口的封闭，在美国经济战略收缩没有发生转向的情况下，产业回流进程的偏慢形成了需求没有衰退前供需矛盾的进一步恶化。当前来看，外部的信用传导机制何时建立和美国的价格压力是否体现成为未来跟踪通胀上行的两条线索。

　　D 长期展望：黄金配置取决于美元周期逆转

　　尽管我们从“利率-通胀”的角度出发，认为黄金价格的上行支撑在于通胀的到来，但是我们从美元的切入点来看，阶段性的价格回升依然存在机会。市场对于始自2011年的美元牛市，当前仍处在等待转折点到来的状态中。目前来看，我们认为这一轮美元的牛市仍然没有结束，阶段性调整之后美元仍将面临走强的风险，从而形成黄金的再次配置时点。

　　阶段性走弱——关注欧洲的超预期变量

　　美联储加息预期推动美元底部回升，黄金见顶回落。2011年美联储自OT开始超宽松货币政策，而2014年结束增量QE政策增加了市场对于未来进入加息周期的预期，利率预期的回升持续推动美元走强直至2015年加息政策落地，黄金结束下行调整。而2016年和2018年两轮的美元反弹来自于市场对于美国财政扩张（扩张预期）下的通胀预期回升定价，当前财政超预期扩张的概率已经降低，而由于2018年后期美国金融市场压力的增加，市场结束了对美联储货币政策收紧的定价。

　　欧洲央行加息预期将给美元施压，黄金存在反弹机会。如果政策可以类比，2016年欧洲央行宽松边际的减量开启了欧洲货币政策正常化的路径，而2018年结束增量QE政策同样释放了其未来进入加息周期的信号，和2014年美联储面对情况不同的是，当前欧洲央行面临着欧洲经济回落压力和欧洲内部政治冲突升温，而当初对美联储来说，面对的是新兴市场等非美地区的风险带来的外溢影响。在欧洲局势悲观预期之下，欧洲央行加息预期的进一步后撤形成了美元暂不回落的“稳态”，类似于美国经济2015年的情况，我们认为未来需要寻找的是欧洲经济超预期表现的可能性——欧洲政治风险之下迫使欧洲财政从“收紧”到“边际放松”以通过增加转移支付的形式缓和政治压力；随着中国等新兴市场端经济预期的改善，叠加油价改善和弱欧元基数下的通胀预期回升，欧洲的经济数据或经济预期从底部出现边际改善。

　　中期强势未扭转——黄金的低位配置点未至

　　美元牛市的基础并未完全破坏，关注流动性的压力。展望本轮美元牛市的大背景，一方面是美国经济的率先复苏，另一方面美元的流动性收紧也提供了美元上行的大支撑背景。从当前来看，随着美国经济进入到增长后期，市场对于美国经济的超预期定价结束，但是美元流动性偏紧的格局并没有发出转变的信号，也就意味着美元牛市仍未真正触发，形成的短期回落力度也将偏弱，对于黄金而言形成的价格上行我们视为是“强反弹”过程或阶段性改善。

　　美国对外负债的波动引起全球美元流动性的波动，当前改善的时间点仍未至。全球信用的扩张和收缩很大程度上来自于美国对外账户逆差的增加和减少，目前，美国对外的贸易冲突仍没有改善迹象，也就意味着本轮美元流动性的收缩阶段仍没有结束，对于美元价格而言意味着牛市的拐点仍需等待，黄金相对低位的配置时点仍未至。