黄金上涨的背后逻辑

前不久，中泰证券研究所发布了一篇关于黄金的文章，指出在过去的几十年里黄金相较于纸币大幅升值。1971年，布雷顿森林体系瓦解，黄金和美元脱钩，全球货币体系进入新的发展阶段，数据显示，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，其它纸币的贬值幅度更大，基本都在99%以上。纸币相对黄金大幅贬值，背后主要是相对稀缺性的变化，纸币过度超发。

疫情导致全球经济衰退，世界各国家相继推出量化宽松的货币政策，美联储更是无底线的印钞，值此之际，黄金的价值再次被凸显出来，很多人开始加大对黄金的关注，《每日财报》试图通过结合供给和需求两方面因素来为大家分析一下当下的黄金市场，希望对大家有所帮助。

01

货币超发，黄金的上涨成为一种必然

先补充一个知识点，二战之后的1944年—1971年，全球货币秩序以布雷顿森林体系为准，也就是美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩，简称“双挂钩原则”，这就让纸币的发行锚定在黄金的储备上，货币不会超发。但1971年布雷顿森林体系瓦解，随后纸币的发行不再受到硬性规定的限制，如同一匹脱缰的野马。

纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨，全球物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。在1971年之前的110年中，有35%的时间美国CPI同比为负值。但1971年至今，美国CPI同比基本上没有出现过负值。如果纸币不断超发，只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产，其以纸币标价的名义价格都是受益的，作为最稀缺的贵金属之一，黄金的价格自然也会水涨船高。

从1971年开始算，发行的美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，而黄金只增长了1.1倍。从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，其它纸币的贬值幅度更大，基本都在99%以上，事实上，布雷顿森林体系瓦解之后，这种情况几乎是一种必然。

从供给端来看，截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨，总存量是极其有限的。由于黄金的开采非常困难，过去的120年里，黄金存量的年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%，并没有明显加快。所以黄金的增长速度远远慢于纸币的印刷速度，保证了其纸币衡量的价格能够上涨。2020年一季度，全球黄金市场出现阶段性供应缺口。全球黄金在 2020 年 Q1 显现 28.7吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%）与总需求量增长（+1.9%）的共振是导致黄金基本面强化的原因，金价攀升也成为一种自然而然的过程。

全球黄金储量及产量具有明显的集中态势。从全球黄金资源分布的角度来看，2019年全球黄金储量约5万吨，其中澳大利亚、俄罗斯、南非、美国、印尼占黄金储量前五位，所对应的储量在全球的占比分别为20%（1 万吨），11%（0.53 万吨），6%（0.32万吨），6%（0.3万吨）及5%（0.26 万吨），累计占全球储量总量的 48%。

而从全球黄金产量分布情况观察，中国（420吨）、澳大利亚（330吨）、俄罗斯（310吨）、美国（200吨）及加拿大（180吨）是全球前五大黄金生产国，累计年黄金产量占全球黄金总产量45%。

数据来源：公开资料整理

进一步细分，从黄金开采企业的角度来看，Barrick、Newmont、Anglogold，ashanti 等黄金巨头仍然在储量和产量方面占据明显优势，值得注意的是，中国的紫金矿业(601899,股吧)在储量方面已进入全球金矿企业前五，根据其发布的2019年报数据，资源储量已达到2130吨。

02

投资需求成为主要的推动因素

从需求端来看，全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金年均总需求量约4350万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如 ETF 及央行购金出现明显增长。

根据《每日财报》的统计，从2015年到2019年，全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5吨及1091.7吨降至2107吨及870.6吨，降幅各达14.3%及20.3%。而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由1594.2吨及33016吨升至2886.8吨及34736吨，涨幅分别达81.1%及5.2%，5年间消费类黄金需求整体下降 571.9吨，但投资类黄金需求整体增加3012.6吨，投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量，2020年ETF持仓的数据依然在增长。截止4月底，全球ETF持仓黄金规模达到3355吨。除此之外，从去年开始，央行购买黄金成为新的需求增量，而这背后依然是有足迹可寻的。

这还要从《巴塞尔协议》说起，巴塞尔委员会由来自 13 个国家的银行监管当局组成，是国际清算银行的四个常务委员会之一，而《巴塞尔协议》是巴塞尔委员会制定的在全球范围内主要的银行资本和风险监管标准。

2017年12月，巴塞尔银行监管委员会发表声明称，《巴塞尔协议III》已完成修订，将从2022年1月1日起逐步实施。《巴塞尔协议III》对黄金的最大影响就是将黄金在全球央行的资本属性进行了再定义，根据规则，自2019 年3 月29 日起，国际清算银行（BIS）允许各国央行将持有的实物黄金（按市值计价）作为储备资产进行计算，如同允许计算现金和主权债务工具一样。

这意味着黄金由新规前的央行三级资产（风险资产）变成新规后的一级资产，和货币、国债具备了同等的法律低位。黄金的交易属性将因此发生质变，由商品属性逐步向货币属性转换。对各国央行而言，黄金资本属性的重新划分意味着央行可以通过黄金来扩充资产负债表，同时代表全球央行对黄金的需求进入了新的增长周期，这也是为什么全球央行自2019年开始一致性购买黄金的最核心的原因。

2008年9月，雷曼兄弟破产代表着金融危机的爆发，同年12月美联储降息至零，全球黄金ETF总规模短期均出现了显著增长。回到当下，全球市场抛售之后，美联储以及其他央行启动了无限量宽松政策，低利率高通胀的环境将推高黄金的投资需求。如果本次发展趋势与2008年危机期间类似，那么全球黄金ETF在未来几个月大幅净流入仍为大概率事件，意味着黄金的上涨结构仍将稳健。但这并不是让大家去买黄金，对于普通的工薪阶层来说，当下还要以现金为王。

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